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giovedì 3 ottobre 2019

Curve dei rendimenti invertire, recessioni e voi

di Paul F. Cwik


Se si leggono i titoli dei giornali si potrebbe pensare che, poiché la curva dei rendimenti si è invertita e l'economia è in recessione, Trump sarà cacciato via dalla sua carica e quindi gli obiettivi dei progressisti saranno presto messi in pratica. Non così in fretta! Mentre gran parte di ciò può ancora accadere, non ci siamo ancora arrivati.

Mentre alcuni di sinistra (vedi Bill Maher) potrebbero sperare apertamente che l'economia scivoli in recessione, non ci siamo ancora arrivati e per sapere se questo è il nostro destino dobbiamo elaborare un'analisi economica seria. Per capire cosa significa una curva dei rendimenti invertita, dobbiamo prima capire cos'è la curva dei rendimenti.



Cos'è la curva dei rendimenti?

Spesso, quando gli economisti pensano all'economia, tendono a semplificare le cose. Questa azione è necessaria, infatti tentano di concentrarsi sui fattori importanti e di mettere da parte quelli meno importanti. Pertanto, una teoria di come funziona l'economia è un'astrazione che cerca di illustrare legami causali e connessi.

In molti modelli economici, gli economisti usano un unico tasso d'interesse per rappresentare l'intero mercato intertemporale. Spesso teorizzano che quando il tasso di interesse sale, accadrà X; o se la FED abbassa il tasso d'interesse, allora Y sarà il risultato. Tuttavia il mondo reale non ha un unico tasso d'interesse, infatti ci sono molti tassi d'interesse. Quando separiamo i tassi d'interesse tra le varie scadenze, otteniamo ciò che viene chiamato "La struttura a termine dei tassi d'interesse". Pertanto, attraverso questa struttura, ci sarà un tasso d'interesse per uno strumento a 3 mesi, un altro tasso d'interesse per uno strumento a 1 anno, uno diverso per uno strumento a 10 anni, e così via.

Quando osserviamo un tipo specifico di struttura a termine, in cui il rischio di default è pari a zero, stiamo osservando quella che viene chiamata "La curva dei rendimenti". Nell'economia degli Stati Uniti esiste davvero un mercato in cui troviamo zero rischio di default ed è il mercato dei bond del Tesoro statunitense. Il motivo per cui non vi è alcun rischio di insolvenza è che se si riscatta un bond del Tesoro USA, si sarà sempre in grado di ottenere dollari. Dal momento che il dollaro è denaro fiat, il che significa che non è coperto dall'oro, il governo degli Stati Uniti può sempre creare più dollari per onorare il proprio obbligo. (Ovviamente il valore del dollaro sarà eroso dalla creazione del denaro, ma questa è un'altra storia.)

Se tracciamo le diverse scadenze lungo le ascisse e il tasso percentuale dei rendimenti sulle ordinate, avremo una visione grafica della curva dei rendimenti. In genere, i tassi a breve termine sono inferiori ai tassi a lungo termine. Graficamente vedremo una pendenza verso l'alto. Ci sono due ragioni principali: rischio d'inflazione e preferenza per la liquidità. Il rischio d'inflazione è il rischio che deriva dalla paura che il valore del dollaro si svaluterà nel tempo. Osservando i tassi d'inflazione storici, vediamo che il valore del dollaro è stato costantemente eroso da quando abbiamo lasciato il gold standard. La preferenza per la liquidità deriva da un futuro incerto. (Vedi Figura 1)


Un investitore potrebbe ragionare in questo modo: "Voglio investire i miei soldi, ma cosa succede se accade qualcosa e ho bisogno di contanti?" Questo ragionamento riflette il fatto che è meglio essere liquidi. Quando aggiungiamo una struttura a termine all'investimento, vediamo che questo rischio cambia nel corso dei vari orizzonti temporali. Quindi qual è il rischio che accada qualcosa in cui avrò bisogno di contanti nei prossimi 3 mesi? Ora confrontate questo rischio con la rinuncia del vostro denaro per uno o due anni. Quindi confrontate questo rischio con un arco temporale di 30 anni. Man mano che aumenta la durata della maturità, aumenta anche il rischio che accada qualcosa di inaspettato. Pertanto, mentre guardiamo nel futuro, vediamo un livello più elevato di compensazione per coprire questo rischio sempre crescente.

Quindi, mentre ci sono diversi segmenti lungo la curva dei rendimenti, ogni segmento non è indipendente dagli altri. Questa interconnessione deriva dall'arbitraggio: se un investitore è in grado di guadagnare di più in un segmento, può facilmente vendere in un'area e comprare in un'altra. Pertanto la curva dei rendimenti è interconnessa attraverso l'offerta, la domanda e l'arbitraggio. Una curva dei rendimenti invertita è quella in cui i tassi a breve termine sono più alti rispetto ai tassi a lungo termine, ovvero, è inclinata verso il basso.



Dove siamo adesso?

È vero che la curva dei rendimenti si è invertita? La risposta a questa domanda, come molte risposte in economia, è sia un "Sì" che un "No". Il 5 agosto 2019 il tasso giornaliero dell'obbligazione a 10 anni è sceso all'1,75%, mentre quello a 1 anno è salito all'1,78%. (Per inciso, l'obbligazione a 2 anni, di cui parla la stampa, non ha chiuso al di sopra del tasso a 10 anni tra il 1 agosto e il 26 agosto 2019.) Secondo il Ministero del Tesoro USA, l'obbligazione a 1 anno ha chiuso al di sopra dell'obbligazione decennale ogni giorno sin dal 5 agosto, ma il divario maggiore è stato solo dello 0,21%. Inoltre, il tasso del decennale ha chiuso ogni giorno meno del tasso del trimestrale sin dalla metà di maggio 2019 (con la sola eccezione del 23 luglio 2019). Quindi, in questo momento, direi che la curva dei rendimenti è piatta, ma da tempo tende ad una inversione.



Perché è importante?

Se osserviamo rigorosamente i dati, vediamo che una curva dei rendimenti invertita è un eccellente predittore di una recessione. Tuttavia c'è una differenza nei tipi di dati che utilizziamo. In un giorno particolare, può succedere di tutto. Ad esempio, il 21 agosto i Detroit Tigers, ultimi in classifica, hanno battuto gli Houston Astros (con il lancio di Justin Verlander) in quello che viene ricordato come il più grande sconvolgimento del baseball negli ultimi 15 anni (le probabilità erano tra +435 e +560 per Houston). Il punto è che un numero giornaliero è troppo irregolare per avere previsioni significative. Di conseguenza utilizzo le medie mensili.

Se osserviamo i dati mensili, vediamo che prima di ogni recessione sin dal 1955, la curva dei rendimenti si invertiva da quattro a sei trimestri prima dell'inizio della recessione. Vedi Figura 2.


Nella Figura 2 le barre verticali gialle rappresentano le recessioni. Le linee sono le differenze tra i vari tassi a lungo termine (10, 20 e 30 anni) e i due tassi a breve termine (3 mesi e 1 anno). Quando la differenza scende sotto lo zero, la curva dei rendimenti è invertita.

Ora la vera domanda è se ci sono falsi positivi, dove la differenza è inferiore a zero e non c'è una barra gialla. La risposta è sì, ce n'è stato uno nel 1966-67. Tuttavia, a seconda del set di dati che si osserva, nel 1967 c'è stato un trimestre di crescita negativa (o quasi negativa). Le recessioni sono in genere classificate in almeno due trimestri di crescita negativa e quindi credo che la relazione valga ancora.

Se diamo uno sguardo più da vicino al differenziale della curva dei rendimenti e aggiungiamo alcune proiezioni lineari, otteniamo la Figura 3.


Quello che vediamo qui è che l'intera curva si sta appiattendo. Inoltre, se tutto continua su questi binari (cosa che in realtà non accade mai), dovremmo aspettarci di vedere la curva dei rendimenti davvero invertita intorno ad ottobre o novembre 2019. E se il passato è una guida, allora dovremmo aspettarci di vedere l'economia in recessione 4-6 trimestri più tardi, il che significa che tra ottobre 2020 (intorno alle elezioni) e aprile 2021, l'economia si contrarrà.

È un fatto compiuto? Questa storia è scritta nella pietra? Sicuramente "No", la storia può fare rima, ma non è fatalistica. Per capire dove siamo diretti, abbiamo bisogno di due cose: i fatti e, in secondo luogo, il contesto per capire i fatti. In altre parole, abbiamo bisogno di alcuni dati e una teoria.



I dati

Per iniziare, daremo uno sguardo ai tassi mensili dei titoli del Tesoro USA dal 1953 all'agosto 2019. Vedi Figura 4.


La Figura 5 mostra un punto di vista più ravvicinato, tra il 2003 e l'agosto 2019.


Quello che vediamo è che mentre i tassi a lungo termine sono leggermente scesi, il salto nei tassi a breve termine si è appiattito e può eventualmente invertire la curva dei rendimenti. Sembra che entro il 2016 l'aumento dei tassi a breve termine fosse ben avviato.

La prossima domanda che dovremmo porci è: "Che cosa sta facendo salire i tassi a breve termine?" Per trovare la risposta, dobbiamo prima sapere dove cercare e che tale conoscenza proviene dalla teoria economica.



La teoria

Nel 2004 ho terminato la tesi di laurea esaminando la relazione tra la curva dei rendimenti e le recessioni economiche. Quello che ho scoperto è che questa è una relazione molto complessa. Il motivo per cui i tassi breve stanno cambiando è semplicemente dovuto ai cambiamenti nella domanda e nell'offerta. La difficoltà sta nel rintracciare quelle cause alla radice di questi cambiamenti. Affinché i tassi a breve termine salgano, ci deve essere o una diminuzione dell'offerta di fondi mutuabili, un aumento della domanda di fondi mutuabili, o una combinazione di entrambe le cose.

C'è una diminuzione dell'offerta di fondi a breve termine sul mercato? Mentre la FED per un certo periodo di tempo si è impegnata in un tightening monetario, i tassi d'interesse sono rimasti a livelli storicamente bassi sin dal 2008. (Dai un'occhiata alla Figura 5 sopra e concentratevi sui tassi a breve termine tra il 2009 e il 2016.) Inoltre a luglio il FOMC (il Federal Open Market Committee fissa gli obiettivi per i tassi di interesse a breve termine) ha ufficialmente invertito la rotta e ha annunciato di aver abbassato i tassi target dall'intervallo 2¼ - 2½% all'intervallo 2 - 2 ¼%. Quindi è sicuro dire che l'aumento dei tassi di interesse a breve termine non è una funzione della diminuzione dell'offerta, pertanto deve essere una funzione della domanda.

La domanda che dovremo porci è: "Perché c'è più domanda di fondi mutuabili a breve termine?" È qui che le cose diventano complesse. Dobbiamo innanzitutto iniziare con la teoria Austriaca del ciclo economico (ABCT).

L'ABCT afferma che le recessioni economiche sono causate da un'espansione artificiale del credito. Questa espansione porta ad una riduzione del tasso d'interesse (sì, qui stiamo ipotizzando un unico tasso d'interesse). La riduzione del tasso d'interesse causerà diverse cose: in primo luogo, causerà uno spostamento dai risparmi ai consumi; in secondo luogo, non causerà semplicemente un aumento della spesa per investimenti (investimenti eccessivi), ma causerà anche un'allocazione errata del capitale speso (investimenti errati).

Mentre l'espansione del credito segue il suo corso, provoca un boom economico artificiale. Durante il boom, c'è un'espansione in tutta l'economia, tuttavia ci sono concentrazioni in due sezioni particolari dell'economia: le fasi iniziali e finali del processo di produzione. Le prime fasi sono dove si sgombera la terra e si gettano basi concrete. Di conseguenza, se commettiamo un errore, questi possono rivelarsi molto costosi. Le fasi finali della produzione economica sono quelle più vicine ai consumatori. Sebbene anche queste fasi successive siano soggette al ciclo economico, la gravità delle fluttuazioni in queste fasi è inferiore a quella delle fasi precedenti.

Nella mia tesi di laurea e in un articolo successivo, sostengo che mentre ci avviciniamo al picco dell'espansione economica, i margini di profitto saranno ridotti dall'aumento dei prezzi dei fattori di produzione. Man mano che i prezzi degli input aumentano, le aziende cercheranno finanziamenti a breve termine per completare i loro progetti.



Un esempio

Supponiamo che voi siate un costruttore di case e che il tasso d'interesse sia del 6% (come nel 2001). Avete esaminato il mercato e vi aspettate che il rendimento del vostro edificio e la vendita di case producano un rendimento del 4%. Naturalmente non mettete i vostri soldi in questo progetto.

Supponiamo ora che il tasso d'interesse scenda dal 6% all'1% (come nel 2003). Cosa farete? Se non farete nulla, i vostri concorrenti vi lasceranno indietro. Dovete stare al passo con i vostri concorrenti e quindi scegliete di investire. Supponete che mentre costruite 6 case, ci siano solo abbastanza mattoni per 4. Potete iniziare a costruire 6 fondamenta? Sì, naturalmente. Nessuno sa davvero quanti "mattoni" (input di risorse disponibili) esistono nell'economia attuale e nel prossimo futuro. E così in veste di imprenditori, seguite i segnali del mercato e iniziate a costruire 6 fondamenta. Mentre voi ed i vostri concorrenti iniziate ad usare i mattoni, il loro prezzo inizia a salire. Con l'aumento del prezzo dei mattoni, i fondi a vostra disposizione non coprono più i costi di completamento delle 6 case. Senza i mattoni, le case rimarranno incomplete e il progetto si trasformerà in una perdita enorme. È indispensabile che la vostra azienda ottenga quei mattoni e così la vostra società di costruzione di case è disposta a prendere in prestito denaro a breve termine a tassi sempre più alti al fine di completare qualcosa e raccogliere almeno un piccolo ritorno dal progetto.



Torniamo ai dati

Quindi, secondo la teoria di cui sopra, stiamo ipotizzando che i tassi d'interesse stiano salendo nel breve periodo a causa degli aumenti dei prezzi degli input, i quali stanno comprimendo i margini di profitto. Quindi il prossimo passo è guardare ai prezzi degli input. Sfortunatamente i dati raccolti dalle istituzioni governative statunitensi sono stati progettati da una prospettiva keynesiana. Pertanto i dati che un Austriaco vorrebbe guardare non esistono, almeno non in un formato che preferiremmo. Tuttavia ci sono alcune statistiche generali che possiamo usare. Ho ricavato sei statistiche dai dati economici della Federal Reserve relativi ai prezzi delle materie prime: PPI (tutte le materie prime), indice dei prezzi globale di tutte le materie prime, PPI (materiali da costruzione), PPI (macchine da costruzione), PPI (ferro e acciaio) e PPI (materie plastiche e gomma sintetica).


Se osserviamo i tassi d'interesse a breve termine nella Figura 5, vediamo che iniziano a salire nel 2016. Cosa ci mostra il monitoraggio di questi prezzi delle materie prime dal 2016 al 2019? In ogni categoria assistiamo ad un aumento dei prezzi, proprio come prevede la teoria. Inoltre se guardiamo tre anni prima del 2016 ed esaminiamo l'intervallo tra il 2013 e il 2016, cosa vediamo? Come riassunto nella Tabella 1 di seguito, in quattro delle sei categorie, i prezzi stavano scendendo. Per le due categorie i cui prezzi erano in aumento (PPI: materiali da costruzione e PPI: macchine edili), vediamo che il ritmo di aumento è accelerato dopo il 2016.




Cosa dovremmo cercare dopo?

Il risultato dell'analisi finora è che stiamo arrivando alla fine di un boom economico e ci stiamo avvicinando al punto di svolta del ciclo economico. La fase successiva del ciclo economico è quella dei fallimenti aziendali. Secondo l'ABCT, le aree in cui dovremmo cercare i fallimenti sono quelle nelle prime fasi della produzione.

Ci sono alcuni segni che i fallimenti siano già in atto: possiamo vedere che c'è un grande disagio economico nel settore agricolo, ma questo potrebbe essere più il risultato dei dazi che il normale corso del ciclo economico. I cinesi sanno che la comunità agricola è una grande sostenitrice politica del presidente Trump e quindi hanno approvato dazi mirati a questo gruppo elettorale.

Il punto generale è che i dati non sono ancora chiari. Infatti è un po' troppo presto nel ciclo economico per vedere una quantità sproporzionata di fallimenti. Questi ultimi si verificano continuamente, sia in periodi positivi che negativi. Pertanto, poiché la curva dei rendimenti si invertirà nelle prossime settimane o mesi, dovremmo aspettarci di vedere un numero in costante aumento di fallimenti fino a quando non arriveremo al punto di svolta.



Cosa si può fare per mitigare la prossima recessione?

Molte persone credono che più in alto si va, peggiore sarà la caduta. Quando si tratta di cicli economici, non è così. Possiamo avere una piccola ripresa e un crollo pesante, o una grande ripresa seguita da una lieve recessione, o qualsiasi altra via di mezzo. Il fattore chiave nel determinare il livello di declino economico è la quantità di risparmi. In poche parole, maggiore è la quantità di risparmi, minore sarà la recessione. Pertanto dovrebbe essere fatto tutto il possibile per smettere di scoraggiare i risparmi. Questo non significa che lo stato dovrebbe forzare il risparmio, ma ogni politica in cui incoraggia la spesa al posto del risparmio dovrebbe essere fermata. Ad esempio, quando lo stato decide di aumentare le spese per stimolare i consumi, desidera spendere fondi che altrimenti verrebbero risparmiati. Le politiche che lo stato adotterà durante la recessione influenzeranno fortemente le dimensioni e la durata del crollo. Le politiche sbagliate, come la spesa per stimoli economici, prolungano una recessione economica e ritardano una ripresa.

Tuttavia ci sono passi che possiamo intraprendere per incoraggiare i risparmi. Ecco tre esempi. Innanzitutto è possibile ridurre l'imposta sulle plusvalenze. I risparmi sono in realtà consumi differiti, poiché gli utili non distribuiti sono una forma di consumo differito, rappresentano un tipo di risparmio. Pertanto qualsiasi politica che tassa o scoraggia il mantenimento degli utili, dovrebbe essere abolita. In secondo luogo, se gli Stati Uniti passassero dall'imposta sul reddito ad un'imposta sul consumo, ci sarebbe un disincentivo a spendere e quindi un incentivo relativo al risparmio. E terzo, se il governo federale degli Stati Uniti equilibrasse il budget tagliando le spese, ci sarebbe un incoraggiamento di risparmio. Attualmente il governo federale degli Stati Uniti sta prendendo in prestito denaro per finanziare le sue spese. Riducendo l'importo speso dal governo, questi fondi torneranno nel settore privato come fondi d'investimento.

Inoltre ci sono alcuni passi aggiuntivi che potremmo intraprendere per mitigare la recessione. Innanzitutto riconoscere che la bolla artificiale è stata causata dall'espansione dell'offerta di moneta. Dobbiamo fermare questa inflazione. La denazionalizzazione e la deregolamentazione dell'offerta di moneta sarebbe un passo nella giusta direzione.

In secondo luogo, potremmo facilitare il processo di fallimento. Il modo in cui trasformiamo una recessione in una ripresa è ripulendo le strutture di capitale disallineate e convertendo gli investimenti improduttivi in investimenti produttivi. Nell'ultima crisi, il governo federale ha salvato General Motors. Supponiamo invece che cosa sarebbe successo se non l'avesse fatto. GM sarebbe fallita. Avrebbe dovuto vendere i suoi beni per generare liquidità e pagare i suoi creditori. Pertanto GM avrebbe dovuto vendere Cadillac e Corvette. Naturalmente Cadillac non vale zero dollari, ci sarebbero acquirenti, forse Ford, Toyota o Elon Musk. Chiunque fosse stato, quell'acquirente non avrebbe dovuto pagare un prezzo fuori mercato per Cadillac. Questo nuovo proprietario il giorno dopo avrebbe potuto produrre le stesse macchine e venderle allo stesso prezzo, tuttavia questo nuovo proprietario sarebbe stato in grado di realizzare un profitto dove il vecchio non avrebbe potuto. Perché? Perché questo nuovo proprietario può godere di una struttura a basso costo. Questo processo è il modo in cui convertiamo una recessione in una ripresa. Pertanto, rendendo il processo di fallimento più semplice e veloce, l'economia può riallinearsi più rapidamente. Se continuiamo a seguire questa logica, se semplifichiamo anche le fusioni e le acquisizioni, possiamo ridurre sia la profondità che la durata della recessione.

Molte persone hanno affermato che l'approccio Austriaco porta i funzionari del governo a "non fare nulla" di fronte ad una recessione. Quando le persone chiedono a gran voce di "fare qualcosa", gli Austriaci dicono "No". Ma questa è semplicemente falso, perché abbiamo sottolineato diversi passaggi positivi che possono essere intrapresi per ridurre le dimensioni e la portata di una recessione.

Non so quando arriverà ed inizierà la crisi economica. Da questa analisi posso solo dire che sta arrivando. Se il passato è una guida, allora stiamo parlando tra ottobre 2020 e aprile 2021. Quanto durerà e quanto sarà profonda dipenderà dalla nostra risposta e dalle politiche che attueremo. Poiché sappiamo che sta arrivando, possiamo prepararci. Siamo in grado di contenere le nostre spese personali e accumulare risparmi. Abbiamo un po' di tempo per prepararci.


[*] traduzione di Francesco Simoncellihttps://www.francescosimoncelli.com/

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