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mercoledì 15 maggio 2019

Come diversificare e coprirsi quando l'azionario inizia a calare


Secondo il CAS Team di Unigestion con il ritorno delle tensioni commerciali, la scorsa settimana l’equity globale ha registrato il maggiore calo dell'anno. Dopo l’impressionante rally registrato finora, eccezionale sia in termini di ampiezza (uno degli avvii più robusti dal 1970) che di traiettoria (uno dei più alti hit ratio nella storia), l’azionario globale è calato del 2,5%.
Questo segnalerà la fine del “partito del beta” formatosi a partire dalla svolta accomodante dello scorso dicembre della Fed oppure il mercato continuerà a ballare? E in questo contesto, diversificazione e coperture si sono dimostrate efficaci?

I diversificatori classici non hanno fornito la protezione prevista

Come di consueto durante gli eventi che causano stress di mercato, il contagio di altri asset rischiosi è stato ampio con un aumento della volatilità implicita, l'allargamento degli spread creditizi e il calo delle materie prime cicliche.

In questo contesto, gli asset difensivi classici non sono riusciti a proteggere portafogli diversificati. I bond sovrani globali sono stati leggermente positivi, mentre i metalli preziosi sono leggermente diminuiti e le strategie difensive sistematiche degli hedge fund, come il CTA, hanno registrato rendimenti negativi nel periodo.
Sebbene il lasso di tempo preso in esame sia stato troppo breve e il fattore scatenante troppo rumoroso per creare un grande "volo verso la qualità", mette comunque in discussione i benefici derivanti dall'utilizzo di questo tipo di asset difensivi in un portafoglio multi asset.
In primo luogo, il calo segue un anno molto difficile per la diversificazione.

Infatti, una caratteristica distintiva del 2018 è stata la mancanza di benefici derivanti dalla diversificazione, che è uno dei pilastri fondamentali delle strategie multi asset per ottenere rendimenti più uniformi nel tempo. La maggior parte degli asset difensivi “classici” ha registrato scarsi rendimenti nel corso dell'anno e questi sono stati significativamente inferiori rispetto alle precedenti correzioni dei mercati azionari.
Il CAS Team di Unigestion ha analizzato l'andamento di queste coperture classiche (bond sovrani globali, strategie difensive degli hedge fund, materie prime) negli anni in cui l'indice MSCI World AC ha registrato un rendimento annuo negativo.

I risultati mostrano che la diversificazione non ha svolto il suo ruolo nel 2018, con una performance media di copertura del -3,9% contro una media annua del +4,4% nel periodo 2000-2017. Alcune strategie difensive classiche hanno contribuito ad attenuare il rendimento dello scorso anno, come la bassa volatilità delle azioni, ma complessivamente, con una maggiore frequenza di grandi movimenti, il 2018 ha prodotto uno dei più importanti shock di correlazione degli ultimi anni.
In secondo luogo, se le correlazioni tra i vari asset e tra gli asset difensivi e i macro regimi stanno cambiando, dobbiamo adattare la nostra gestione dinamica del rischio.

In questa fase del ciclo economico è fondamentale dissociare 1) i diversificatori, come le obbligazioni sovrane o l'oro, che offrono una protezione positiva ma incerta a causa delle mutate correlazioni, e 2) le coperture, come la volatilità a lungo termine o le strategie opzionali, che sono più sicure ma hanno un carry negativo.
Crediamo sia nei diversificatori che nelle coperture, che ci permetterebbero di ballare fino all'ultima canzone.

La nuova “central bank put”: dal canale dei tassi a quello della volatilità

Secondo il CAS Team di Unigestion il Quantitative easing ha modificato l'impatto dell'azione della banca centrale sia sul versante dei rendimenti che di quello relativo al comportamento degli asset.

Prima della grande crisi finanziaria, le politiche di allentamento delle banche centrali hanno avuto un impatto sui tassi a lungo termine attraverso la forward curve, e sugli asset rischiosi attraverso i tassi di sconto. La correlazione tra le obbligazioni sovrane e le azioni è passata da positiva a negativa negli anni '90 per gli asset giapponesi e dal 2000 per quelle statunitensi.
Negli USA si parlava di "Fed put", cioè la volontà e la capacità della Fed di adeguare la politica monetaria in modo da sostenere i mercati azionari.
A partire dalla crisi finanziaria, il ruolo delle banche centrali non è più quello di alleviare le condizioni finanziarie, ma di contenere gli shock di volatilità.

Le iniezioni di liquidità e i bassi tassi per periodi più lunghi hanno spinto gli investitori ad assumersi maggiori rischi attraverso una duration più lunga, una leva finanziaria più elevata o rating di credito più bassi. L'aumento del rapporto tra i bilanci delle banche centrali e il Pil ha ridotto la volatilità effettiva ed implicita delle attività finanziarie e dei dati macroeconomici.
Qualunque sia la notizia, questa è positiva per il rischio, perché le banche centrali sono e saranno presenti.
In passato, le banche centrali avrebbero sorpreso i mercati per dimostrare la loro indipendenza e aumentare la credibilità, ma nel 2013 abbiamo vissuto il famoso episodio del “taper tantrum”.

Da allora, abbiamo guidance e dot projections e questo ha contribuito a ridurre ogni elemento di sorpresa. Ma cosa significa tutto ciò per i diversificatori e per le coperture?
In primo luogo, qualcosa di contro intuitivo: aumenta il costo delle coperture perché la volatilità di vendita diventa sempre più redditizia, mentre i costi di carry per essere coperti diventano sempre più dispendiosi.
In secondo luogo, se la probabilità di o se l'ampiezza degli shock diventa più bassa, la necessità di copertura diminuisce. Si entra quindi in un circolo vizioso in cui una minore volatilità implicita crea un'assunzione di rischi più elevati, con conseguenti maggiori prelievi in caso di shock inattesi, il che a sua volta porta ad un più stretto monitoraggio della banca centrale per evitare l'instabilità finanziaria, innescando una minore volatilità effettiva.

L'ultima implicazione del Qe è il basso livello dei tassi di interesse. Se consideriamo che esiste una soglia minima per i tassi negativi, il cuscinetto fornito dalle obbligazioni con tassi negativi diventa più basso.

Diversificare la protezione

Secondo il CAS Team di Unigestion in questo nuovo contesto, riteniamo che includere strategicamente nuove fonti di rendimento al fine di diversificare la protezione sia la chiave per garantire ritorni senza intoppi.

L'utilizzo delle strategie FX è una via perché queste reagiscono ai macro rischi e alle decisioni delle banche centrali, sono abbastanza liquide da essere flessibili e non sono vincolate come le obbligazioni con rendimento negativo.
Autore: Pierpaolo Molinengo Fonte: News Trend Online

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