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venerdì 16 marzo 2018

Ulteriori riflessioni sul Paradosso di Gibson

di Alasdair Macleod


“Il Paradosso è uno dei fatti empirici più complessi nell'intero campo dell'economia quantitativa.” – John Maynard Keynes

“Il Paradosso di Gibson resta un fenomeno empirico senza una spiegazione teorica.” – Friedman & Schwartz

“Nessun problema in economia è stato così tanto discusso.” – Irving Fisher



Introduzione

Due anni fa ho trovato una soluzione soddisfacente al Paradosso di Gibson. Il Paradosso è importante perché ha dimostrato che tra il 1750 e il 1930 i tassi d'interesse in Gran Bretagna erano correlati al livello generale dei prezzi e non avevano alcuna correlazione con il tasso d'inflazione dei prezzi. E da quello che scrissero Friedman e Schwartz, una spiegazione teorica era estranea anche ad economisti eminenti, così preferirono presumere che la teoria quantitativa della moneta fosse la guida corretta per la relazione tra i tassi d'interesse ed i prezzi. Pertanto la risoluzione del Paradosso vuole che sia smentito il presunto collegamento tra i tassi d'interesse, la quantità di denaro e l'effetto sui prezzi.

Il Paradosso di Gibson ci dice che la base della politica monetaria è fondamentalmente errata. La ragione per cui questo errore è stato ignorato, è che nessun economista neoclassico è stato in grado di stabilire perché il Paradosso di Gibson sia valido, come mostrano le citazioni introduttive. Di conseguenza questo argomento poco conosciuto, ma molto importante, non viene quasi mai discusso al giorno d'oggi ed è molto probabile che molti dei banchieri centrali di oggi non ne siano a conoscenza.

La relazione tra i tassi d'interesse e il livello generale dei prezzi è rimasta in piedi fino agli anni '70. Questo articolo riassume perché il Paradosso di Gibson abbia funzionato, perché i tassi d'interesse non sono correlati con l'inflazione dei prezzi e le ragioni per cui non è risultato evidente dopo gli anni '70.

Per facilità di riferimento, ecco i due grafici riprodotti dal mio articolo originale a cui fa riferimento il Paradosso: il primo ci illustra la correlazione tra i tassi d'interesse e il livello dei prezzi; il secondo la mancanza di correlazione tra i tassi d'interesse e il tasso d'inflazione in Gran Bretagna, l'unico Paese in cui è disponibile una statistica così lunga.



Risolvere il paradosso ha significato rispondere ad una domanda molto semplice: il tasso d'interesse è impostato dalla domanda del mutuatario sulla base di ciò che è disposto a pagare, o è impostato dal tasso d'interesse richiesto dal risparmiatore in cerca di un rendimento sui suoi soldi? L'ipotesi neoclassica dice che in un mercato libero ciò che controlla il tasso di prestito è quanto il risparmiatore richiede per separarsi temporaneamente dall'uso del suo denaro, e il mutuatario è alla sua mercé.

Infatti tutta la letteratura che risale ai giorni pre-keynesiani presuppone che siano i consumatori a decidere i tassi d'interesse, dividendo il consumo tra ciò che è necessario oggi e ciò che dovrebbe essere risparmiato per il futuro. Il problema che preoccupava i teologi era quello di risparmiatori avidi, moralmente colpevoli di usura. Le due principali religioni monoteistiche, il Cristianesimo e l'Islam, sostenevano che l'usura fosse un peccato, e l'Islam ancora oggi insiste che i suoi seguaci non debbano concedere prestiti ad interesse. Anche la visione di ricchi oziosi che vivevano del reddito del loro capitale alimentava il sentimento post-marxista. Il pregiudizio di opinione è sempre stato contro il risparmiatore apparentemente inattivo e in favore del debitore industrioso. Il risparmiatore è visto come un cattivo, e persino la politica della banca centrale oggi è prevenuta nei suoi confronti.

L'ipotesi secondo cui è il risparmiatore a richiedere il tasso d'interesse ha attraversato tutta la storia nota dell'economia e trova la sua espressione più recente in Keynes, il quale voleva eliminare del tutto il risparmio.[1] Definì i risparmiatori "redditieri", una brutta parola che suggerisce un uomo ricco che affitta il suo capitale incamerando profitti dagli sforzi degli altri. Ho trovato solo un'eccezione a questa visione comune nei libri di testo: La teoria del denaro e del credito di von Mises. Egli affermò che la domanda di capitale assume la forma di una domanda di denaro.[2]

Quindi, il denaro è domandato. Il punto di vista di Mises sul rapporto tra denaro e prestiti, che Keynes nella sua Teoria Generale ammise di non comprendere,[3] stravolge le ipotesi religiose e socialiste sul risparmiatore malvagio. Secondo von Mises questa figura fornisce un servizio agli imprenditori, mettendo a loro disposizione capitale per la produzione. Nello stesso libro possiamo leggere questo passaggio: "I beni strumentali o di produzione traggono il loro valore dal valore dei loro potenziali prodotti, ma di norma rimangono un po' al di sotto di essi. Il margine con cui il valore dei beni di capitale è inferiore a quello dei loro prodotti attesi, costituisce l'interesse; la sua origine risiede nella differenza naturale tra i beni presenti e i beni futuri."[4]

Stando così le cose, il tasso d'interesse è determinato da ciò che il mutuatario pagherà per assicurarsi una proficua produzione di beni futuri, non ciò che richiederà un redditiero usurario, come ritenevano Keynes e altri.

L'imprenditore imposta il prezzo del prestito poiché non deve per forza prendere in prestito, può anche non farlo. Nei suoi calcoli tenterà di quantificare i suoi costi fissi e marginali di produzione, e la capacità produttiva aggiunta fornirà ulteriori capitali. Deve stimare il valore generale della sua produzione extra, in modo da valutare i suoi profitti al lordo degli interessi. È quindi in grado di stimare l'interesse che è disposto a pagare per garantire il capitale necessario ad una produzione praticabile. L'aspettativa dell'imprenditore sui valori generali è quindi legata al costo del prestito. È per questo motivo che l'interesse pagato da un produttore ed i valori generali sono correlati, e quindi ecco perché i tassi d'interesse sono correlati al livello generale dei prezzi.



Implicazioni per la politica monetaria

Avendo stabilito perché i rendimenti obbligazionari sono correlati al livello generale dei prezzi, dobbiamo ora mostrare perché non sono correlati al tasso d'inflazione dei prezzi. È facile comprendere come la quantità di prestiti per scopi produttivi, in contrapposizione alla quantità di denaro, possa essere regolata dai tassi d'interesse e, in effetti, se si aumentano i tassi d'interesse, meno opportunità di produzione saranno redditizie e meno ne saranno intraprese. Pertanto esiste un collegamento tra i tassi d'interesse e il modo in cui viene utilizzato il denaro. Il motivo per cui questo non si sia tradotto in una correlazione tra i tassi d'interesse e il tasso d'inflazione è rappresentato dai cambiamenti nei tassi d'interesse, i quali riflettono solo i cambiamenti nell'allocazione del denaro tra consumi immediati e risparmi. Potete cambiare la quantità di denaro nell'economia quanto volete, ma suddetta ipotesi resta ancora vera.

Immaginate per un momento un'economia senza la banca centrale che impone tassi d'interesse sul libero mercato, limitandosi a prendere nota dell'emissione delle obbligazioni ed essere prestatore di ultima istanza. Se i tassi d'interesse aumentano, ciò accade perché ci sono meno risparmi relativi alla domanda di investimenti, e c'è più denaro che viene utilizzato per il consumo immediato. Allo stesso modo, se i tassi d'interesse diminuiscono, ciò riflette una maggiore offerta relativa di risparmi e una percentuale inferiore di reddito destinato al consumo immediato.

La quantità complessiva di denaro è irrilevante in questa relazione. Se raddoppiate la quantità di denaro, fintanto che raddoppiate il denaro destinato al consumo che al risparmio, i tassi d'interesse rimarrebbero invariati. Pertanto, le misure monetarie più ampie possono espandersi o contrarsi, indipendentemente dai tassi d'interesse impostati dal mercato.

Quindi, i tassi d'interesse non controllano la quantità complessiva di denaro, demolendo così una pietra miliare del monetarismo. Il grafico 3 illustra questo punto, in cui la crescita del denaro in circolazione in dollari USA segue un percorso di crescita costante con scarse variazioni su lunghi periodi, mentre i tassi d'interesse oscillano, a volte violentemente, con un effetto minimo o nullo sulla quantità di moneta.


È per questo che falliscono i tentativi di controllare la crescita dell'offerta di moneta gestendo il tasso d'interesse. Quando una banca centrale riduce i tassi d'interesse, il dialogo verte sempre sulla promozione di una ripresa economica. I commentatori parlano di stimolare l'economia, stimolare il consumo e stimolare la produzione, senza voler capire che i cambiamenti nei tassi d'interesse possono solo riflettere cambiamenti nella totalità del consumo attuale e futuro, stimolandone uno, ma soffocando l'altro.

Quando una banca centrale imposta un obiettivo d'inflazione, ci si aspetta che la domanda di credito bancario possa essere frenata aumentando i tassi d'interesse, così come il tasso d'inflazione dei prezzi. Ma come ha dimostrato il Paradosso di Gibson, anche questa supposizione non è vera. L'errore è considerare i tassi d'interesse come il prezzo del denaro, che quindi regola l'equilibrio tra domanda e offerta. Abbiamo dimostrato che questo non può essere vero, possono solo regolare l'equilibrio tra consumo corrente e consumo futuro, ma c'è un'altra ragione: i tassi d'interesse non possono mai essere il business delle banche centrali. Per spiegare il perché, dobbiamo chiarire cosa rappresentano i tassi d'interesse.



L'origine dei tassi d'interesse

I tassi d'interesse sono un'espressione della preferenza temporale, in altre parole la differenza di valore tra il possesso di un bene oggi rispetto all'accettazione di possederlo in una data futura. Supponiamo che ad un consumatore sia offerta una scelta: acquistare un oggetto tra due rivenditori. Il primo rivenditore gli dice che ce l'ha in magazzino. Il secondo gli dice che ce l'ha ad un prezzo più vantaggioso del suo rivale, ma sarà disponibile la settimana successiva. La gratificazione immediata di avere l'oggetto oggi offre ovviamente al primo rivenditore un vantaggio. Se il secondo rivenditore desidera soddisfare il cliente, dovrà probabilmente ridurre il prezzo o offrire altri vantaggi per compensare il ritardo nella soddisfazione. Lo sconto o il vantaggio richiesto è la preferenza temporale tra disponibilità immediata e consegna futura dell'oggetto.

Quasi tutti gli oggetti hanno un valore maggiore oggi rispetto ad una consegna futura; e maggiore è la differenza di tempo, maggiore dovrà essere lo sconto sul valore futuro. Prodotti e servizi diversi avranno preferenze temporali diverse, le quali riflettono le loro caratteristiche singole di offerta e domanda. Ma poiché il denaro è il mezzo di scambio comune, queste preferenze temporali distribuite su una gamma di beni e servizi tendono a riflettersi in una preferenza temporale totale per il denaro stesso, che rappresenta il premio, o l'interesse, pagato a qualcuno per rinunciare all'uso dei suoi soldi per un certo periodo di tempo.

L'interesse sul denaro è l'altra faccia del valore scontato delle merci ricevute in futuro. Il denaro non è l'origine dei valori scontati per la consegna futura, solo un loro riflesso. Lo vediamo illustrato nei mercati finanziari, quando una commodity va in backwardation. In questo caso, la mancanza di dati fisici per la consegna immediata crea una preferenza temporale superiore alla media di tutti i beni, la quale si riflette nel tasso d'interesse del denaro.

Per questo motivo il risparmio, la volontà di mettere da parte denaro per un uso futuro, viene spesso indicato come consumo differito. Ora, estendiamo il nostro precedente esempio e ipotizziamo che il nostro acquirente sia il rivenditore, il quale dice al grossista di voler vendere l'oggetto entro l'anno prossimo, e il grossista dice al produttore che la richiesta di suddetto oggetto aumenterà. Per aumentare la sua produzione, il produttore dovrà dedicare più capitale per finanziare la produzione extra tra il momento in cui i costi di produzione devono essere pagati e quando può aspettarsi di venderlo.

Ancora una volta, si applica la preferenza temporale, perché il produttore sta riallocando il suo capitale, o acquisendo denaro da qualcun altro, per acquistare beni e lavoro oggi e produrre beni futuri. Sta ridistribuendo le proprie risorse e sostituisce un ritorno sul capitale da un uso all'altro. In alternativa, può acquisire temporaneamente il capitale dai mercati finanziari in qualità di intermediario per i risparmiatori; in tal caso il produttore paga un premio per l'uso del denaro e tale premio è convenientemente espresso come un tasso d'interesse annualizzato.

C'è solo una piccola minoranza di casi in cui il valore attribuito all'uso di un bene, servizio o impianto, comporta un sacrificio di tempo al posto di un vantaggio temporale. Ma questi sono limitati ad esempi come prendere un salario inferiore oggi in cambio di migliori prospettive domani. Uno studente potrebbe estendere la sua carriera scolastica, sacrificando un reddito oggi nella speranza di ottenerne uno migliore in futuro. Un venture capitalist potrebbe investire in un progetto che non ha flusso di reddito oggi nell'attesa che lo materializzi in futuro e che sia sufficientemente remunerativo da giustificare il suo investimento. Questi sono esempi in cui le normali considerazioni sulla preferenza temporale vengono ignorate.

Tuttavia queste sono eccezioni alla regola e i tassi d'interesse devono sempre avere un valore positivo, le cui origini le ritroviamo nelle leggi della preferenza temporale e sono determinate dall'interazione di coloro che richiedono capitale e quelli che ne hanno in eccedenza da prestare. Le quantità sono irrilevanti e, nel caso del capitale necessario per finanziare la produzione, il livello dell'interesse viene impostato in base al valore aggiunto della produzione, come illustrato dal Paradosso di Gibson.

Sono solo le azioni delle banche centrali a rovesciare questa regola.



La relazione tra prezzi e tassi d'interesse è ora corrotta

La preferenza temporale del possesso e dell'uso del denaro è quindi fondamentale per l'allocazione delle risorse in un'economia. Abbiamo visto che in una normale economia, una che non è dominata e controllata dallo stato, è l'attività imprenditoriale che imposta il valore della preferenza temporale attraverso la domanda complessiva di capitale. Essa è sinonimo di produzione in un ambiente competitivo, in cui le vendite si ottengono migliorando i prodotti. Questo è il motore che guida il progresso economico.

La correlazione tra il costo del prestito e i prezzi all'ingrosso era evidente fin dai primi giorni della rivoluzione industriale in Gran Bretagna, ed è continuata ad essere evidente fino alla metà degli anni settanta, dopodiché la relazione è cambiata come mostrato nei due grafici qui sotto.


Quindi perché, dopo oltre duecento anni di correlazione tra prezzi all'ingrosso e rendimenti obbligazionari, le cose sono finite nei primi anni '70? È ovvio che il continuo aumento dei prezzi espressi in valute statali, privo dell'ancora con l'oro, non potrebbe portare ad un continuo aumento dei tassi d'interesse. Sono le ragioni per cui la relazione si è conclusa che ci interessano. Ci sono due periodi distinti da considerare.

Dalla fine del 1973, i rendimenti obbligazionari in Gran Bretagna persero la loro correlazione con l'indice dei prezzi quando la Banca d'Inghilterra rialzò il tasso minimo di prestito al 13%, andando a ridurre i mutuatari commerciali nel mercato dei prestiti. Negli Stati Uniti il summit dei tassi a lungo termine ci fu nel 1981, quando il rendimento dei bond a più lunga scadenza raggiunse il picco al 14.4% dopo che la FED rialzò i Fed funds al 19.1%.

In entrambi i Paesi, la probabilità che l'inflazione dei prezzi stesse accelerando verso l'iperinflazione era diventata la preoccupazione principale, e la Banca d'Inghilterra e la FED affrontarono il problema innalzando i tassi nominali al punto in cui la domanda industriale per i risparmi crollò. E quando tale domanda crolla, la correlazione di Gibson tra prezzi e tassi d'interesse s'interrompe ovviamente.

Il problema dell'inflazione dei prezzi cominciò all'inizio di quel decennio. Nell'agosto del 1971 l'America abbandonò l'accordo di Bretton Woods, il quale collegava i prezzi globali al potere d'acquisto dell'oro. Le conseguenze dell'inflazione dei prezzi nel Regno Unito, dove i sindacati avevano grande influenza politica, furono relativamente immediate. L'inflazione mensile dei prezzi salì ad un tasso annualizzato di oltre il 20% entro la metà degli anni settanta. I mercati azionari raggiunsero il livello più alto a maggio 1972 e l'economia godette di un boom del credito nei diciotto mesi successivi, spinta da tassi d'interesse reali negativi. Nel novembre 1973 la crisi del credito iniziò con una crisi petrolifera che portò ad una crisi nelle sterline, costringendo la Banca d'Inghilterra ad innalzare il tasso minimo di prestito al 13%, come sopra menzionato. La vittima più vistosa fu il mercato delle proprietà commerciali, il quale crollò improvvisamente, portandosi dietro anche diverse banche. I mesi successivi videro una catastrofica discesa dei valori degli asset nello stesso momento in cui l'inflazione dei prezzi al consumo stava andando fuori controllo.

Nonostante la crisi finanziaria e la deflazione degli asset, l'iperinflazione dei prezzi rimase la minaccia più grave. La Banca d'Inghilterra fu costretta a rialzare i tassi d'interesse al di sopra di quello che le imprese erano disposte a pagare per finanziare la produzione, principalmente perché la sterlina era sotto pressione e il governo non era in grado di finanziarsi ad un tasso inferiore. L'applicazione del credito venne, in un certo senso, progressivamente nazionalizzata.

Negli Stati Uniti si stavano accumulando distorsioni economiche simili. Liberato dalla disciplina dell'oro, anche il potere d'acquisto del dollaro stava declinando ad un ritmo accelerato. Paul Volcker, presidente della FED, si ritrovò a dover rompere la domanda industriale e ipotecaria di risparmio nel 1981, rialzando il tasso dei Fed funds. Poco dopo, l'economia globale entrò in una nuova fase, caratterizzata da un cambio di applicazione del credito bancario.

La rottura della domanda di risparmio rappresentò la prima volta nella storia in cui il Paradosso di Gibson venne annullato. Entrammo poi nell'era della rivoluzione finanziaria, dove cambiò l'applicazione del capitale: dal finanziamento della produzione al finanziamento del deficit statale e del consumo personale.

Iniziò con il governo del Regno Unito che costrinse la Borsa di Londra ad ammettere azionisti esterni in società associate. Nel 1983-6, la City di Londra subì un "big bang", il quale permise alle banche di acquisire e sviluppare attività in titoli. La combinazione di prestiti bancari e investment banking era vietata in America con il Glass-Steagall Act, quindi Londra riacquisì il suo ruolo storico di primo centro finanziario del mondo, con le banche americane in veste di principali datori di lavoro di broker londinesi. Le banche americane esercitarono quindi pressioni su Washington per rescindere progressivamente le disposizioni del Glass-Steagall, consentendo loro di estendere le attività in titoli. Il Glass-Steagall venne infine sostituito dal Financial Services Modernization Act nel 1999. Era stato invocato lo spirito di John Law, artefice della bolla Mississippi, con le banche aventi la possibilità di emettere denaro e titoli a volontà.

L'uso del credito venne dirottato: dal big bang di Londra in poi, la regolamentazione dei mercati passò dalle associazioni del settore privato, note come organizzazioni di autoregolamentazione, alla piena regolamentazione statale. Allo stesso tempo, vennero rimosse le restrizioni sul credito al consumo e la domanda di credito si spostò progressivamente dai prestiti industriali, e alcuni finanziamenti ipotecari residenziali limitati, ai prestiti al consumo. Oggi i prestiti agli studenti e il finanziamento dei veicoli, così come i mutui, ammontano a quasi $13,000 miliardi, superando il totale delle obbligazioni societarie a $5,200 miliardi, a cui bisogna aggiungere i prestiti bancari alle società non finanziarie attualmente a $2,100 miliardi.



Con i consumatori che ora accendono prestiti a quasi il doppio delle società non finanziarie, la correlazione tra prezzi all'ingrosso ed i tassi d'interesse è andata persa. Inoltre vi è il debito pubblico, il quale è aumentato di circa $14,000 miliardi, quindi la domanda industriale di credito rappresenta ora solo il 20% del credito totale degli Stati Uniti.

Ora abbiamo una spiegazione sul perché il Paradosso di Gibson non regge più oggi: è stato sostituito dalla predominanza dei finanziamenti al consumo, sostituendo l'uso prevalente del credito per finanziare la produzione. La relazione economica tra consumo, consumo differito e finanziamento della produzione si è effettivamente conclusa oltre trentacinque anni fa.

Gli economisti neoclassici sostengono che il bagaglio delle economie di libero mercato, come il Paradosso di Gibson, non è più rilevante oggi. Ma tale pretesa è nata dall'interesse che lo stato controlli il denaro. E se l'obiettivo dello stato è quello di gestire l'allocazione delle risorse economiche attraverso il controllo del denaro, anche la storia ci dice che alla fine fallirà.

Ci viene sempre detto che questa volta è diverso, ma ignorare le lezioni dei mercati liberi e del meccanismo con cui le imprese accendono prestiti per far progredire la loro produzione nell'interesse del consumatore, significa un accumulo di debito insostenibile. Lo scopo di un'impresa proficua è di estinguere il debito mediante i profitti della produzione. I consumatori che prendono in prestito sono in genere alla ricerca di maggiori soddisfazioni rispetto a quelle ottenute dalle loro entrate, e se vogliono ripagare il debito contratto, devono essere pronti a fare un sacrificio.

Questa è la differenza tra il mondo di ieri, quando il Paradosso di Gibson riassumeva la relazione tra l'indebitamento per la produzione e i tassi d'interesse, il motore del progresso economico, e il mondo attuale in cui i prestiti servono per una gratificazione immediata e per finanziare una spesa eccessiva dello stato.


[*] traduzione di Francesco Simoncellihttps://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Si vedano le note conclusive (II) in General Theory of Employment, Interest and Money di Keynes.

[2] Si veda pp. 341.

[3] Si veda l'Appendice al Capitolo 14, Sezione III, nella sua General Theory.

[4] Ibid pp. 340.

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