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mercoledì 28 marzo 2018

La macchina di Galton


Mark Haefele, Chief Investment Officer di UBS ha recentemente pubblicato questa lettera dedicata al mondo finanziario, con la chiara indicazione di fornire una guida globale per superare le prossime sfide.
A pochi minuti d’auto dalla casa natale di Donald Trump si trova la New York Hall of Science, museo che ospita una delle macchine di Galton più grandi del mondo.
Una macchina di Galton è un piano verticale con diverse file di ostacoli contro cui viene fatta cadere una pallina da un punto centrale posizionato in cima. Ogni volta che la pallina colpisce uno degli ostacoli, ha una probabilità del 50% di cadere a destra o a sinistra e, terminata la sua corsa, finisce in uno dei contenitori collocati in basso.
I media hanno dipinto le politiche protezionistiche del Presidente Trump come una sorta di roulette russa, che non può generare alcun risultato positivo e comporta un elevato rischio di ottenere un gravissimo risultato negativo.

A nostro avviso, però, la macchina di Galton rappresenta un’analogia più corretta: la pallina del protezionismo è appena stata lanciata e il risultato dipenderà dalla risoluzione di decine e decine di incognite.
Se perfino Gary Cohn, ex consulente economico della Casa Bianca, è stato colto di sorpresa dalle decisioni prese nella stanza accanto, ci sembra impossibile determinare oggi quale sarà l’esito complessivo delle nuove politiche degli Stati Uniti in materia di commercio internazionale.

Pur stando bene attenti a non sottovalutare i potenziali danni di un’eventuale guerra commerciale, crediamo che sia semplicemente troppo presto per prepararsi a un esito disastroso delle nuove politiche commerciali statunitensi e non riteniamo impossibile che si producano esiti positivi. Per il momento, gli investitori possono ottenere informazioni più utili analizzando indicatori economici quali la crescita mondiale e i profitti aziendali.
Lo scorso mese l’economia ha mantenuto un tono robusto, la Fed ha segnalato che i rialzi dei tassi procederanno a ritmo graduale e, di conseguenza, lo spettro di un rapido aumento dei rendimenti obbligazionari si è allontanato.

Confermiamo quindi la nostra propensione al rischio e il sovrappeso nell’azionario globale, con una preferenza per l’eurozona e i mercati emergenti.
Data la maggiore incertezza politica, tuttavia, ci sembra necessario proteggerci dai rischi di esiti negativi. Si tratta di un’impresa difficile in questa fase di robusta crescita mondiale, poiché le stesse posizioni che dovrebbero segnare valide performance nel nostro scenario di riferimento (ad esempio quelle che deteniamo nel dollaro canadese, nei mercati emergenti e nell’eurozona) sarebbero particolarmente penalizzate dallo scoppio di una guerra commerciale. 
Per affrontare al meglio questa sfida, manteniamo un orientamento di propensione al rischio, ma assumiamo anche posizioni anticicliche per proteggere i portafogli in caso di sorprese negative.

Deteniamo quindi un’opzione put sull’S&P 500 e ricerchiamo opportunità in grado di registrare buone performance sia nel nostro scenario di riferimento che in caso di flessione dei mercati, come il sovrappeso sui Treasury americani e quello sullo yen giapponese rispetto al dollaro neozelandese.
Inoltre, questo mese procediamo anche a ridimensionare il sovrappeso sul dollaro canadese, che potrebbe risentire dell’incertezza sulla rinegoziazione del NAFTA.

Le principali incognite

Prima di conoscere l’impatto delle nuove politiche commerciali sull’economia mondiale e sui mercati finanziari a medio-lungo termine, dovranno essere completate diverse fasi di trattative.

Nonostante questa incertezza, dobbiamo sforzarci di studiare in anticipo i vari scenari che potrebbero prodursi. Questa lettera vuole provare a guidarvi attraverso la nostra attuale visione delle possibili alternative.
A nostro avviso, la reazione dei mercati alle politiche commerciali degli Stati Uniti dipenderà da tre elementi chiave.
Per ciascuno di essi abbiamo cercato di individuare i fattori che potrebbero spingere la pallina verso destra o verso sinistra nella nostra macchina di Galton.

Quale sarà la portata del protezionismo degli Stati Uniti?

L’incognita più immediata riguarda l’effettiva portata del protezionismo americano.

Infatti, minore è il numero di settori e Paesi colpiti, minore sarà l’impatto economico e la probabilità che si inneschi una spirale di ritorsioni.
Finora l’amministrazione statunitense ha varato nuovi dazi sull’acciaio e l’alluminio di provenienza estera.
Inoltre, a seguito dell’indagine degli Stati Uniti in materia di proprietà intellettuale, il governo ha recentemente annunciato tariffe su varie merci cinesi per un valore complessivo di 60 miliardi di dollari, pari a circa il 10% delle importazioni dalla Cina.
Monitoreremo le modalità di attuazione di queste nuove misure.

Gli Stati Uniti hanno a disposizione diverse alternative per recuperare le perdite dovute alle presunte violazioni della proprietà intellettuale. L’introduzione di dazi mirati (ad esempio limitati ai soli prodotti che utilizzano proprietà intellettuale) non dovrebbero avere un impatto economico di rilievo.
Il lancio di tariffe più generalizzate (ad esempio un tributo unilaterale pari o superiore al 10% applicato a tutte le merci cinesi) comporta un più alto rischio di rappresaglie.
In prospettiva, non si può escludere che il raggio d’azione dei dazi statunitensi venga ulteriormente allargato.

Primo, il Presidente Trump ha sottolineato che la performance del mercato azionario rappresenta il barometro del suo successo e, pertanto, una modesta reazione dei listini potrebbe incoraggiarlo a prendere decisioni più drastiche. Secondo, uno degli obiettivi dichiarati dalla sua amministrazione è la riduzione del deficit della bilancia commerciale, ma le tariffe alle importazioni sono uno strumento poco efficace per raggiungerlo: con tutta probabilità, il disavanzo si manterrà elevato finché l’economia americana continuerà a tirare.

L’apparente mancanza di progressi sul fronte dell’abbattimento del deficit potrebbe a sua volta indurre il governo a intraprendere misure più pesanti.

Come reagirà la Cina?

Una volta chiarita la portata delle nuove tariffe nelle prossime settimane, la successiva fila di ostacoli nella nostra macchina di Galton consisterà nella reazione dei partner commerciali degli Stati Uniti, prima su tutti la Cina.
Il rischio principale è quello di una spirale di ritorsioni che potrebbe sfociare in una vera e propria guerra commerciale.

È molto probabile che Pechino passi all’azione: infatti, la decisione di rimanere a guardare senza reagire sarebbe vista come una resa politica e, quindi, il minimo che ci possiamo aspettare è un inasprimento dei toni. Inoltre, le norme dell’Organizzazione mondiale del commercio (WTO) consentono ai Paesi che ritengono di essere stati ingiustamente penalizzati di rispondere in modo «proporzionale e giustificato».
Le autorità cinesi potrebbero dunque ostacolare le multinazionali americane che cercano di fare affari in Cina, oppure prendere di mira i settori in cui gli Stati Uniti vantano un surplus della bilancia commerciale e per i quali non mancano sostituti prontamente disponibili, come l’agricoltura e i veicoli.

Il governo statunitense potrebbe a sua volta accogliere la reazione cinese con ulteriori rappresaglie, e via dicendo.
A mio avviso, però, sarebbe troppo semplicistico considerare solo i potenziali esiti negativi. Il «linkage» (strategia in base alla quale si fanno concessioni in un ambito, subordinate però alla collaborazione in un altro ambito) rimane un aspetto importante, ma spesso incompreso, della politica estera americana.
Le trattative potrebbero non limitarsi a discutere le condizioni economiche: è possibile che gli Stati Uniti accettino come moneta di scambio una maggiore cooperazione in altre aree, come la sicurezza nazionale. A questo proposito, forse non è solo una coincidenza che gli apparenti progressi sul fronte dei rapporti con la Corea del Nord vadano di pari passo con l’inasprimento della posizione statunitense sul commercio.

E il mercato potrebbe vedere la minaccia delle tariffe come un’evoluzione della minaccia di una guerra nucleare.
I segnali inviati dai dazi americani potrebbero anche generare esiti positivi. Oggi le tariffe medie applicate dagli Stati Uniti sono tra le più basse del mondo e si attestano al di sotto di quelle di Cina, Unione europea (UE), Canada e Messico.
L’obiettivo dichiarato da Kevin Hassett, consigliere economico del Presidente Trump, è ottenere «simmetria e reciprocità». Se questa posizione sarà ritenuta credibile, altri Paesi potrebbero essere incentivati a ridurre le proprie tariffe nei confronti degli Stati Uniti, anziché aumentarle.
È un po’ come la politica del supermercato che garantisce il prezzo minimo: gli esercenti che promettono ai consumatori di rimborsare loro la differenza, se acquistano altrove lo stesso articolo a un prezzo inferiore, diffidano di fatto la concorrenza dal cercare di conquistare clienti abbassando i prezzi; questo perché, dato che anche loro applicherebbero i nuovi prezzi più bassi, la quota di mercato rimarrebbe invariata, con l’unico risultato di perdere profitti.

Nell’ambito del commercio, è possibile che si ottenga lo stesso effetto attuando una politica di «simmetria e reciprocità»: i partner commerciali degli Stati Uniti possono ritenere inutile applicare nuovi dazi ai prodotti americani, che verrebbero prontamente eguaglliati, e possono quindi decidere di tagliare le proprie tariffe o cercare di migliorare le relazioni con Washington in altri ambiti. Ad esempio, l’Europa potrebbe farsi carico di una quota più alta delle spese della NATO o decidere di non introdurre una nuova imposta sulle grandi aziende tecnologiche. La Cina potrebbe offrirsi di migliorare le tutele per i diritti di proprietà intellettuale, ampliare l’accesso al suo mercato interno, modificare le norme relative agli investimenti diretti esteri, ridurre le sovvenzioni a certi settori, allentare i requisiti per la concessione di licenze locali o creare opportunità per investire nel programma Made in China 2025.

Inoltre, non bisogna trascurare la possibilità che vengano stipulati nuovi accordi commerciali multilaterali in altre parti del mondo, uno sviluppo che potrebbe essere addirittura favorito dai timori suscitati dalle tariffe statunitensi. Proprio questo mese è stato firmato l’Accordo globale e progressivo per il partenariato transpacifico (CPTPP), mentre il Regno Unito e la UE a 27 hanno compiuto progressi sui negoziati relativi alla Brexit, convenendo di mantenere sostanzialmente invariate le attuali relazioni reciproche sino alla fine del 2020. Gli Stati Uniti sono l’economia più grande del mondo, ma rappresentano solo il 9% delle esportazioni globali e il 14% delle importazioni.

Come reagiranno le banche centrali?

Un altro fattore da considerare sarà la reazione delle banche centrali. Gli investitori si sono ormai abituati a contare sulla cosiddetta «put delle banche centrali», che isola i portafogli da eventuali shock di mercato. L’ultima volta che questa tesi è stata messa alla prova, si è dimostrata valida: a seguito del referendum sulla Brexit del giugno 2016, infatti, le banche centrali hanno allentato notevolmente il proprio orientamento.
Sarebbe lecito aspettarsi una moderazione dell’attuale virata restrittiva, se la crescita economica fosse minacciata dal protezionismo; ma questa eventualità potrebbe non essere certa come due anni fa. Le banche centrali sono ben avviate sulla strada della normalizzazione della politica monetaria, la disoccupazione si attesta ai livelli più bassi da diversi anni e gli output gap si sono ridotti. In questo contesto, oggi potrebbe essere più difficile riprendere a iniettare liquidità rispetto al periodo successivo allo shock Brexit, soprattutto se l’innalzamento dei dazi commerciali fosse interpretato come una fonte permanente d’inflazione.

Asset allocation

In alcuni scenari, le politiche commerciali potrebbero generare esiti negativi per i mercati finanziari. Attribuiamo una probabilità del 20-30% allo scoppio di una guerra commerciale. Tuttavia, non si possono neanche escludere eventuali esiti positivi, come i progressi sul fronte del dialogo con la Corea del Nord e/o una maggiore cooperazione nell’ambito del commercio globale.
In presenza di una simile incognita politica e alla luce dei timori già manifestati dai mercati circa l’evoluzione del protezionismo, crediamo che in questo momento gli investitori possano ottenere informazioni più utili analizzando alcuni indicatori economici. Dato che gli sviluppi congiunturali dell’ultimo mese sono rimasti sostanzialmente positivi, manteniamo la nostra propensione al rischio, con un sovrappeso sull’azionario globale e una preferenza regionale per i listini dell’eurozona e dei mercati emergenti (rispettivamente nei confronti di Regno Unito e Australia).
L’incertezza sul fronte commerciale, tuttavia, rende necessario prepararsi ai potenziali rischi estremi. Si tratta di un’impresa impegnativa in questa fase di robusta crescita mondiale, poiché le stesse posizioni che dovrebbero segnare valide performance nel nostro scenario di riferimento (ad esempio quelle rappesi che deteniamo nel dollaro canadese, nelle azioni dei mercati emergenti e dell’eurozona, e nelle valute e obbligazioni sovrane dei mercati emergenti) sarebbero particolarmente penalizzate dallo scoppio di una guerra commerciale.
Per affrontare al meglio questa sfida, manteniamo un orientamento di propensione al rischio, ma assumiamo anche posizioni anticicliche che dovrebbero beneficiare di una flessione dei mercati. Ad esempio, sovrappesiamo i Treasury statunitensi a 10 anni rispetto alla liquidità, sovrappesiamo lo yen giapponese rispetto al L’allentamento delle politiche monetarie dopo la Brexit ha favorito il calo dei rendimenti dollaro neozelandese e deteniamo un’opzione put sull’S&P 500 (attualmente 10% out-of-the-money con scadenza tra 9 mesi). Inoltre, il nostro sovrappeso nell’euro rispetto al dollaro statunitense dovrebbe essere a suo volta favorito in caso di guerra commerciale. Anche se i dazi americani esercitano un impatto meccanico positivo sull’USD, gli effetti di secondo impatto (ad esempio i timori di ritorsioni) sono negativi e a nostro avviso sarà necessario un indebolimento del biglietto verde per dare impulso alle esportazioni statunitensi e favorire un certo riequilibrio delle partite correnti americane.
Questo mese abbiamo anche ridimensionato il sovrappeso sul dollaro canadese rispetto al dollaro statunitense. Il CAD rimane sottovalutato, le condizioni economiche del Canada appaiono favorevoli e il differenziale di tasso d’interesse reale gioca a favore del CAD rispetto all’USD; tuttavia, l’incertezza legata al NAFTA potrebbe far aumentare la volatilità del cambio nei prossimi mesi.
Sempre in ambito valutario, sovrappesiamo la sterlina britannica rispetto al franco svizzero. La sterlina è ancora sottovalutata e le maggiori certezze sulla transizione verso la Brexit dovrebbero permettere alla Bank of England di alzare i tassi d’interesse a maggio. Nel reddito fisso, deteniamo un sottopeso nei titoli di Stato giapponesi a 10 anni, nell’attesa che nei prossimi mesi la Bank of Japan alzi l’obiettivo della sua politica di controllo della curva dei rendimenti.
Infine, sottopesiamo l’high yield in euro e mettiamo in guardia gli investitori contro un’esposizione eccessiva alle obbligazioni corporate rischiose, in questa fase di maturazione del ciclo economico e di progressivo ritiro degli stimoli monetari. Con un yield-to-worst di appena il 2,7% per l’high yield in euro, anche un solo caso d’insolvenza potrebbe avere un notevole impatto negativo. Infatti, il default di un’obbligazione all’interno di un portafoglio diversificato di 30 titoli, con il conseguente recupero di appena il 20% del capitale investito, determina una perdita complessiva del 2,7% per il portafoglio, pari al rendimento di un anno intero. Nell’ambito delle nostre asset allocation strategiche, deteniamo un’esposizione del 5% al comparto high yield. Gli investitori che desiderano potenziare il rendimento del portafoglio e al contempo proteggersi dai rischi possono invece adottare strategie «buy-write» sistematiche su azioni.
Fonte: News Trend Online

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