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mercoledì 22 novembre 2017

Sentiment nuovamente euforico sui mercati globali


Sia stata la crisi politica in Germania, o qualunque altro evento il motivo della moderata risk aversion di ieri mattina, i suoi effetti si sono totalmente vaporizzati.
Il tono è  stato positivo da  subito  in Asia stamattina,  euforico sull’azionario cinese e indici collegati (Hong Kong e Taiwan).
Difficile definire un catalyst per il  rally, che ha portato le “H” shares a nuovi massimi da oltre 2 anni (HSCEI +2.9%) con volumi giornalieri in linea con quel  periodo (scoppio della mini bolla equity). A trainare gli indici generali, i titoli finanziari,  il che spiega perchè Shanghai, che ne ha meno,  ha avuto una price action più compassata di Hong Kong e Shenzen.

E’ come se  il mercato  si fosse improvvisamente scosso di dosso i timori legati al cambio di focus delle autorità (meno crescita ma di migliore qualità) e all’abbondanza di nuove misure di regolamentazione varate.
Più contenute,  ma sempre positive, le  performance degli altri principali indici dell’area,  compresi tra il +0.12% di Seul  e il + 0.70 di Tokyo.
L’apertura europea  è  avvenuta ancora tra  qualche titubanza,  ma  i settori ciclici (i.e  Auto e resources) e  tecnologici non ci hanno messo molto a  prendere per mano gli indici generali e  trainarli al  rialzo.

Peraltro, l’assoluta incapacità  dei tassi di reagire al  risk appetite continua a tenere in scacco un settore bancario soffre anche le continue richieste dei regulators.
Difficile, anche qui,  comprendere l’inerzia dei rendimenti a fronte dell’incremento del risk appetite.  Certo, in un contesto positivo è  normale  che gli spread periferici si restringano.
Nel  caso italiano ha aiutato l’annuncio del buyback sulla  parte breve della curva che il  tesoro opererà  domani. E poi c’è la  riduzione delle emissioni, tipica di fine anno (si parla di cancellazione dell’asta italiana di metà  Dicembre  e riduzione di quelle spagnole).

Meno ovvio è  il calo dei rendimenti dei bonds core, con la tendenza delle curve ad  appiattirsi sulla  parte lunga, e la tenuta delle  attese di inflazione che ha portato i tassi reali europei ai minimi degli ultimi 8 mesi.
Altra dissonanza con  il  tipico contesto “risk  on” è rappresentata dalla tenuta dello yen,  che, incurante del sentiment, è  impegnato a testare il massimo di ottobre vs $ ed €.
Qui però  si possono azzardare un paio di motivazioni:
  • La Bank of Japan è l’ultima tra  le principali del  G4 ad avere ancora il  pedale  dello stimolo a tavoletta.

    Kuroda non ha ancora segnalato alcuna modifica alla stance di politica monetaria improntata allo yield targeting, varata oltre un anno fà  (20 settembre 2016)  quando il  quadro inflattivo globale era tutt’altro, e il consenso degli investitori si interrogava sulla  possibilità che il  QE avesse raggiunto  i suoi limiti in Giappone.
    Ora l’economia giapponese si è ripresa,  la confidence degli industriali è ai massimi da 10 anni, il Nikkei ai massimi da 20, la disoccupazione  ai minimi dal ’94 e i salari hanno preso a dare segnali di risveglio. Non ci sarebbe da stupirsi se, come l’ECB mesi fa,  la  BOJ cominciasse a segnalare una tenue modifica della stance.
  • A fronte di ciò, il positioning sulla divisa giapponese resta estremamente corto,  presumibilmente proprio perchè la BOJ è l’unica delle principali banche centrali ancora ultra dovish (vedi ultimo report  CFTC elaborato da Deutsche Bank).
Su queste basi direi che ulteriori miglioramenti del  quadro macro e del  sentiment potrebbero paradossalmente offrire supporto allo yen, inducendo  il mercato a  prezzare una maggiore probabilità di una modifica alla stance BOJ.
Nel pomeriggio, altra messe di dati macro US sopra attese.
  • Il Chicago FED national activity index di ottobre ha clamorosamente battuto le stime (0.65 vs 0.2 atteso e con settembre rivisto da 0.17 a 0.36 e massimo dal 2012), il che implica una bella accelerazione sopra trend della crescita nel mese scorso.

    La più stabile media mobile a 3 mesi si trova sui massimi dal 2013.
  • Le existing home sales di ottobre hanno a loro volta sorpreso in positivo (+2% vs 0.2% atteso), sia pure in maniera meno eclatante.
Grazie a questi dati, il Citi Surprise index US ha superato il picco del marzo scorso, segnando i massimi da inizio 2014, a dimostrazione dell’entità aggregata delle sorprese positive di quest’autunno in US.
Le good news hanno dato slancio a Wall Street, che ha segnato un record di rilievo ( S&P 500, Dow Jones e  Nasdaq tutti a nuovi massimi con il primo che ha superato nel durante quota 2.600).
E tassi e divisa?
Sui rendimenti la reazione viene demandata interamente al 2 anni, che continua a salire a ritmi vertiginosi (oggi + 2 bps a 1.77%, + 50bps in poco più di 2 mesi).

La curva fa fulcro sul 10 anni che riesce a scendere marginalmente (-1 bp a 2.36%) con le scadenze più lunghe che correggono maggiormente.
Il risultato è un ulteriore appiattimento della curva US, con l’osservatissimo spread 2 – 10 che tocca il minimo nientemeno che dal 2007.
Il motivo per il focus su questa variabile è che la curva US si è invertita sulla scadenza 2 -10 anni poco prima di ognuna delle ultime 5 recessioni ed una certa stampa la addita come possibile segnale di una sesta.

Non a caso l’interesse per quest’argomento su google è esploso nell’ultimo periodo come mostra questa ricerca.
Personalmente non nutro le medesime preoccupazioni:
  • Intanto l’inversione della curva US ha preceduto le recessioni di una media di 18 mesi, come mostra il grafico sotto, il che vuol dire che ha preceduto di diversi trimestri i massimi del mercato azionario.
Nel caso della grande recessione, la prima inversione avvenne a inizio 2005, con 7 trimestri di anticipo rispetto al picco di Wall Street, che avvenne a ottobre 2017.

E qui mancano ancora quasi 60 basis points.
  • E comunque, con le curve drogate dallo stimolo straordinario, fare affidamento su questo genere di segnali è pericoloso. Potrebbero arrivare in anticipo, in ritardo, o non arrivare mai.
Detto questo, l’estrema stabilità del 10 anni treasury a fronte dell’accelerazione ciclica d’autunno, e quella, possibile, dell’inflazione nei prossimi mesi, resta un mistero.
E’ possibile che il mercato dei bonds annusi un rallentamento nel 2018, cosi come stia solo reagendo all’impatto, sulle attese di inflazione, dei rialzi dei Fed Funds e della riduzione del bilancio FED.
Personalmente, ritengo che vi sia una buona dose di eccesso di zelo degli investitori, e che quindi il quadro sia vulnerabile ad un bel ritracciamento nelle prossime settimane.
Discorso simile per il dollaro, che, forse in parte influenzato dai tassi, non sembra reagire granchè nemmeno oggi alle good news.

Dovesse sbloccarsi la situazione sulla curva US, probabilmente la sua reattività ai dati macro aumenterà. Sempre che nel frattempo i dati non abbiano cominciato a deteriorarsi.
La forza dell’azionario US e globale (nuovi massimi anche per il MSCI emerging) ha offerto supporto ad un azionario europeo un po’ svogliato nel pomeriggio, anche perchè l’€ ha forse tratto un po’ di supporto da tentativi del Presidente tedesco di resuscitare la Grosse Coalition.
Sul fronte tecnico, un eventuale superamento da parte dell’S&P di quota 2.600 con conferma ridarebbe chiarezza allo scenario rialzista.
Autore: Giuseppe Sersale Fonte: News Trend Online

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