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lunedì 2 ottobre 2017

La reflazione e le pene di Janet Yellen

 
Lunedì 26 settembre, all’Annual Meeting of the National Association for Business Economics, Cleveland, Ohio, Janet Yellen ha detto che l’inflazione dovrebbe stabilizzarsi intorno al 2% nei prossimi due anni, ma ci sono considerevoli probabilità che possa essere notevolmente diversa. Un po’ come se l’autista del bus dicesse che al 70% di probabilità riuscirà a portare i bambini a scuola, ma al 30% di probabilità potrebbe finire da tutt’altra parte. Atto di onestà intellettuale, ma non proprio tranquillizzante sentirselo dire da chi conduce la politica monetaria mondiale.
In effetti, tante variabili potrebbero stravolgere le zelanti previsioni delle banche centrali. Dopo un deludente prodotto interno lordo dell’1.2% nel primo trimestre, gli Stati Uniti hanno premuto sull’acceleratore, crescendo al passo del 3.1% su base annua nel secondo trimestre 2017. La riforma fiscale proposta da Trump, potenzialmente la più importante dal 1986, è un jolly intorno a cui ruoteranno le sorti dei mercati nei prossimi mesi. Tasse ridotte dal 35% al 20% per le aziende e semplificazione da sette a tre sole aliquote, 12%, 25%, 35%, per i cittadini, con maggiori deducibilità fiscali, si tradurrebbero in aumento del potere d’acquisto, con riflessi positivi sull’inflazione. Il tutto però dovrà essere approvato dal Congresso: come convincerlo a passare un provvedimento che si stima potrebbe pesare 5000 miliardi di dollari sulle casse dello Stato? Sarà un balletto fra democratici e repubblicani, fatto di richieste e concessioni tutt’altro che scontate. Alla fine, una riforma fiscale si dovrà fare (pena la credibilità già compromessa di Trump) e la risposta dei mercati sarà proporzionale alla concretezza della riforma.
Il tema energetico è l’altro sorvegliato speciale delle ultime settimane. Secondo le stime dell’International Energy Agency, quest’anno la domanda di petrolio dovrebbe salire ai massimi dal 2015. L’OPEC sembra intenzionata a prolungare i tagli alla produzione.
A questo si aggiunge una serie di situazioni contingenti, supportive ai prezzi del petrolio.
Il 25 settembre si è svolto un referendum a Erbil, città del Kurdistan iracheno, in cui il 93% della popolazione ha votato in favore dell’indipendenza del Kurdistan dall’Iraq.
Il Kurdistan è un’entità federale autonoma a maggioranza curda, nella parte Nord dell’Iraq, crocevia incandescente che separa Iran, Iraq, Turchia e Siria, regione ricca di pozzi petroliferi. Dopo la caduta del regime di Saddam Hussein nel 2003, l’Iraq si è dotato di una costituzione federale, con ampia autonomia ai tre gruppi etnico-religiosi del Paese, sunniti, sciiti e curdi. Questi ultimi, sono alla ricerca di un’identità nazionale, fin dalla conclusione della Prima Guerra Mondiale. L’indipendenza del Kurdistan è fortemente osteggiata dai Paesi confinanti, in particolare dall’Iraq che non vuole perdere i pozzi petroliferi presenti in Kurdistan e dalla Turchia timorosa che l’indipendenza del Kurdistan rafforzi ulteriormente i curdi in Turchia, circa il 20% della popolazione. Anche gli Stati Uniti hanno disconosciuto la legittimità del referendum. L’Iran il 23 settembre ha provocatoriamente comunicato tramite la TV di Stato un nuovo test missilistico, (la cui veridicità è stata poi smentita dai media americani), facendo salire la tensione in Medio Oriente, nel momento in cui Trump sta mettendo in discussione l’accordo sul nucleare iraniano voluto da Obama nel 2015. 
Negli ultimi tre mesi, i prezzi del petrolio sono saliti di oltre il 20%, balzando dai 43 dollari di fine giugno alla soglia dei 53 dollari di settimana scorsa.
OPERATIVAMENTE E PER CONCLUDERE
Esattamente un mese fa, il mercato scontava solo un 32% di probabilità di un rialzo dei tassi in dicembre. Oggi, tale probabilità è più che raddoppiata. Il mercato si aspetta che la Fed alzi il costo del denaro dal target range 100-125 punti base al 125-150 punti base nella riunione del 13 dicembre (mentre nella prossima riunione del 1 novembre i tassi dovrebbero rimanere invariati al 98% di probabilità).
Prezzi dell’energia in salita, prodotto interno lordo in ripresa, sopra al 3% negli USA e al 2.3% in Europa, inflazione all’1.9% negli USA, all’1.5% in Europa e al 2.9% nel Regno Unito, le banche centrali avranno la strada sempre più in salita nel giustificare tassi d’interesse ancora ai minimi storici.
Con il risveglio dell’inflazione, i rendimenti REALI offerti dai Titoli di Stato, sprofondano in territorio ancor più negativo. Il rendimento reale si ottiene sottraendo al rendimento nominale dei bond il tasso d’inflazione. Nel (Londra: 0E4Q.L - notizie) 2007, con i tassi USA superiori al 4% e l’inflazione appena superiore al 2% la gente poteva difendere il proprio potere d’acquisto, con rendimenti reali intorno al 2%. Oggi, con l’inflazione all’1.9% negli USA, e il decennale al 2.33% i rendimenti reali variano dallo 0.43% sulla scadenza decennale, fino a sfiorare l’1% sulle scadenze trentennali. Molto peggio in Europa, dove in Germania con l’inflazione all’1.8% e il rendimento del Bund decennale allo 0.46% il rendimento reale del decennale è negativo dell’1.34%, come nel Regno Unito dove l’inflazione è al 2.9% e il rendimento del decennale all’1.36%.
Gli effetti collaterali generati dalle politiche monetarie straordinarie, prolungate per troppo tempo, in parte spiegano i risultati elettorali in giro per il mondo. Ultimi esempi, il boom dell’estrema destra nelle elezioni politiche tedesche di settimana scorsa o il referendum indipendentista in Catalogna questo week-end.
I rendimenti reali negativi su molti dei Titoli di Stato europei sono sempre più intollerabili col passare del tempo. Questo alimenta le prospettive di tapering da parte della BCE (Toronto: BCE-PRA.TO - notizie) , dando sostegno strutturale ai prezzi dell’euro. D’altra parte, il differenziale di interesse gioca a favore di investimenti in valute diverse dall’euro. In questo contesto, manteniamo l’ottica di trading sul cambio euro/dollaro, considerando area 1.20-1.22 e 1.25 per acquisti di dollari e area 1.17-1.1550-1.13 per acquisti di euro.
Sui Titoli di Stato, siamo strategicamente venditori nelle fasi di forza, in vista di rendimenti più interessanti, ma finché la BCE sarà presente sul mercato, le correzioni dei prezzi costituiranno opportunità tattiche di acquisto/chiusura di posizioni short.
Nonostante il miglioramento di prospettive con la riforma fiscale USA e il rinvio a dicembre del tema “debt ceiling”, manteniamo un’ottica difensiva sugli indici azionari, in particolare su quelli americani, più “tirati” sul fronte delle valutazioni. Nell’ottica della rotazione settoriale in atto da parecchi mesi, manteniamo il posizionamento su titoli del settore energetico che hanno ripreso a fare utili con la risalita del prezzo del petrolio, alleggerendo i titoli high tech. La riforma fiscale USA dovrebbe giovare più ai titoli del settore energetico, gravati di tasse, che a quelli del settore tecnologico, oggi al centro dell’attenzione internazionale come bersaglio fiscale.
Il comportamento dell’azionario ricorda sempre più la volatilità sui minimi vista nel 2006. Cosa potrebbe perturbare la quiete straordinaria dei mercati? Sarà un’esplosione al rialzo dei prezzi del petrolio, dovuta alle tensioni mediorientali? Un passo più sostenuto nei rialzi dei tassi da parte delle banche centrali? Un imprevisto geopolitico o una sorpresa negativa sul fronte degli utili aziendali, minacciati dalle oscillazioni vistose dei cambi? Difficile a dirsi, ma la sorpresa è dietro l’angolo.

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