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giovedì 7 settembre 2017

Small cap USA, si reduce il set di opportunità. Che fare?

 
Frank Alonso, Gestore della strategia U.S. Small-Cap Core Equity di T. Rowe Price, spiega che i notevoli guadagni registrati dai mercati azionari negli ultimi anni hanno mascherato una tendenza meno incoraggiante: il numero delle società quotate si è più che dimezzato da vent’anni a questa parte. Il forte rimpicciolimento del mercato azionario rappresenta una sfida per gli investitori, soprattutto per quelli che investono sull’azionario small cap.
A diminuire non è stato solo il numero di società che hanno emesso titoli azionari, ma anche il numero totale delle azioni scambiate sui mercati - spiega Frank Alonso -. I tassi estremamente bassi e la lenta crescita economica hanno incoraggiato le società ad acquistare le proprie azioni, riducendo ulteriormente la disponibilità sui mercati. La diminuzione delle opportunità è dovuta anche a diverse altre tendenze: l’aumento di fusioni e acquisizioni (M&A) e accordi di private equity, la maggiore regolamentazione, l’aumento dell’attivismo degli azionisti, un declino significativo del numero delle società che si sono quotate e diversi fallimenti societari. Esistono altre motivazioni sul lato dei venditori: il desiderio di quotarsi (o di continuare ad essere quotati) è stato ulteriormente smorzato dall’aumento degli oneri normativi e dei costi di compliance derivanti dal Sarbanes-Oaxley Act del 2002.
L’aumento dell’attivismo dei fondi hedge e di altri investitori, che esercitano pressioni affinché il management raggiunga risultati migliori, sta spingendo alcune società quotate a vendere a investitori privati e allo stesso tempo sta dissuadendo le società private dal quotarsi. I leader delle imprese non vogliono essere messi sotto scrutinio, soprattutto alla luce del fatto che possono molto spesso ottenere in altri modi il denaro necessario all’espansione.
Via via che sempre più società quotate vengono acquisite o vendute ad investitori privati, sono state poche le Offerte pubbliche iniziali (IPO) che le hanno rimpiazzate - spiega Frank Alonso -. Questo declino dell’attività di IPO è stato in parte alimentato dall’impennata di investimenti di venture capital negli ultimi anni, che ha permesso alle start-up di espandersi ed avere accesso ai capitali, evitando lo scrutinio e la trasparenza dei mercati regolamentati.  Nel (Londra: 0E4Q.L - notizie) momento in cui alcune società decidono di quotarsi, sono ormai fuori portata per i gestori di small-cap. Nel lasso di tempo in cui una società diventa quotata, queste sono cresciute ben oltre il livello dei manager delle small cap.
Un paniere più piccolo e di minore qualità per gli investitori small cap
Il sempre più piccolo mercato azionario ha avuto un impatto sproporzionato sull’indice delle small cap Russel 2000 - spiega Frank Alonso -. Sebbene l’indice venga ribilanciato annualmente a giugno per includere 2000 nomi, le società aggiunte negli ultimi anni sono state tendenzialmente più piccole, più illiquide e di qualità inferiore rispetto alle società che hanno rimpiazzato. L’indice include sia nomi più vecchi, presenti da anni, sia società uscite dal novero delle mid e large cap. Tutto ciò ha mascherato il notevole aumento di società di qualità inferiore nella parte bassa del Russell 2000.
Nel frattempo i livelli del debito, misurati con il rapporto debt-to-equity, sono aumentati nell’ultimo decennio - spiega Frank Alonso -. I ritorni sull’azionario (RoE) e sul capitale investito (RoIC) delle società del Russell 2000 sono oggi terribilmente inferiori rispetto a 20 anni fa. Anche se i gestori attivi potrebbero guardare con maggiore scetticismo ai componenti dell’indice di qualità inferiore, i prodotti passivi, come gli ETF e i fondi indicizzati, sono stati gli acquirenti naturali di tali titoli, aiutati dall’ondata di liquidità confluita sui prodotti passivi.  Ciò ha aiutato a spingere al rialzo i titoli delle aziende mediocri in maniera uguale, se non maggiore, rispetto ai loro competitor più forti, creando notevoli rischi per gli investitori passivi. Tali rischi sono enfatizzati dalle valutazioni relativamente elevate per le azioni small cap. Alla fine di luglio 2017, il rapporto prezzo/utili sull’indice Russell 2000 era pari a 24x, ben al di sopra della media storica. Nel corso della prossima lunga recessione del mercato, i prodotti passivi che dovranno vendere per coprire i deflussi, potrebbero avere difficoltà nel trovare acquirenti per i titoli di qualità inferiore e meno liquidi nella corsa verso l’uscita.
Conclusioni
Certamente questa diminuzione nel numero e nella qualità generale del mercato delle small cap, in un contesto di valutazioni più elevate, rappresenta una sfida per gli investitori attivi, che stanno cercando di separare il grano dal loglio, cioè separare le parti di qualità da quelle dannose, e di non strapagarlo - spiega Frank Alonso -. In questo quadro, abbiamo mantenuto un approccio disciplinato per identificare le società di qualità con prezzi ragionevoli e forti team dirigenziali che aiutano a generare flussi di cassa persistenti e sopra la media. Continuiamo a confidare nel fatto che il nostro focus sulle azioni di alta qualità possa rappresentare una gestione del rischio al ribasso in una eventuale recessione e che il nostro approccio fondamentale e paziente possa potenzialmente ricompensarci nel corso del tempo.
Nei portafogli core, continueremo ad applicare una filosofia di investimento contrarian, restando agnostici in termini di stili, includendo dunque sia titoli value sia growth - spiega Frank Alonso -. Concentrandoci sulla grandezza e sostenibilità della traiettoria di crescita di una compagnia, potremmo trovare titoli growth che sembrano costosi oggi, ma potrebbero sembrare più ragionevoli tra 3-5 anni.
Nelle situazioni di tipo value, solitamente cerchiamo società che stanno affrontando sfide che riteniamo essere transitorie - spiega Frank Alonso -. Assumendo una visione di più lungo termine, possiamo investire in società di qualità, nel momento in cui problemi di breve termine fanno scendere il prezzo azionario, per poi cogliere i frutti quando tali problemi si risolveranno.

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