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martedì 18 luglio 2017

La schiuma sulla cresta dell'onda

Marco Cattaneo
 
I movimenti speculativi sui cambi hanno controvalori enormemente superiori a quelli effettuati per esigenze commerciali: 50 a 1, o qualcosa del genere. Per ogni euro o dollaro compravenduto per acquistare beni o servizi esteri, svariate decine sono movimentate nell’ambito di transazioni puramente finanziarie.
Constatando questo dato di fatto, ogni tanto qualcuno arriva alla conclusione che non è possibile affermare nulla in merito a quello che sarebbe un corretto cambio di equilibrio. Non solo tra le valute esistenti oggi – euro e dollaro, per esempio – ma a maggior ragione se l’euro si spaccasse e venissero introdotte monete che oggi non esistono: la Nuova Lira, il Nuovo Marco eccetera.
Che senso ha (si dice) preoccuparsi dei fondamentali economici, quando la stragrande maggioranza delle transazioni in realtà prescinde dai fondamentali, ed è finalizzata solo a generare utili da trading, a breve o brevissima scadenza?
In realtà le transazioni con finalità puramente speculative non si verificano solo sul mercato dei cambi. Prendete ad esempio il mercato azionario. Si può investire in singoli titoli azionari, in fondi, in indici, eccetera, perché si ha un’opinione in merito alle tendenze di lungo termine di mercati, settori e aziende. Ma in quantità e controvalori, il trading speculativo muove volumi di transazioni molto superiori.
Allora l’analisi fondamentale dei valori sottostanti è tutta da buttare a mare ?
No, niente affatto. Le transazioni speculative sono quelle che John Maynard Keynes chiamava “la schiuma sulla cresta dell’onda”. Se si osservano i mercati finanziari giorno per giorno o settimana per settimana, si vede solo il ribollire della schiuma. Ma esaminando le tendenze di medio e lungo periodo, si percepisce la forma e la direzione dell’onda.
Prendiamo un mercato azionario ampio e liquido. Wall Street, ad esempio. Nessuno è in grado di prevedere con una affidabilità superiore a quella prodotta dal lancio di una moneta la direzione del mercato su un periodo di una settimana, un mese o un anno. Ma più si allunga il periodo sotto osservazione, e più i rendimenti del mercato si allineano alle tendenze di lungo termine.
Un testo chiave per comprendere queste dinamiche è “Stocks for the Long Run” di Jeremy Siegel, che esaminando le tendenze degli indici per un periodo di oltre duecento anni ha constatato che il rendimento reale (al netto dell’inflazione) dell’investimento azionario, in qualsiasi periodo storico, tende a convergere intorno al 6,5% - 7%.
E questo sovrarendimento (rispetto all’inflazione) non nasce dal nulla. E’ il premio che l’investitore azionario richiede per giustificare di prendere posizione su un mercato che, appunto, nel breve e nel medio termine fluttua, e spesso richiede tempo e pazienza perché una corretta decisione di acquisto dia i risultati attesi.
L’implicazione è che in un singolo periodo di uno, due, o anche dieci anni non si ottiene esattamente “quel” rendimento. La curva dei valori azionari oscilla intorno al trend. Se ne può discostare per periodi anche lunghi – le bolle speculative esistono e possono durare vari anni. Ma invariabilmente finiscono.
L’oscillazione intorno al trend di lungo periodo è denominata “mean reversion”, inversione verso la media, e fa sì a che a un periodo di sopravvalutazione ne segua uno di sottovalutazione, e viceversa. Ma il trend esiste, e può essere stimato in modo affidabile.
Per quanto i riguarda i cambi tra valute, anch’essi hanno tendenze di lungo termine governate da fattori oggettivi: inflazione, competitività, saldi commerciali. Riguardo a questi ultimi, va chiarito che l’equilibrio di lungo termine non è necessariamente tale da portare tutti i paesi a una situazione di saldo zero (né surplus né deficit). Esistono altri fattori quali, ad esempio, la demografia: se in Germania, Giappone, Italia la popolazione è a crescita zero e negli USA invece aumenta, è normale che, anche a parità di sviluppo del PIL procapite, l’economia USA cresca più velocemente e richieda investimenti superiori al risparmio interno. Il che implica deficit commerciali.
Un ripassino di contabilità nazionale può magari essere utile per chiarire quest’ultimo punto:
Reddito nazionale = consumi + investimenti + export – import.
QUINDI: Reddito nazionale – consumi = investimenti + export – import.
MA: Reddito nazionale – consumi = risparmio.
PER CUI: Risparmio = investimenti + export – import.
E: Risparmio – investimenti = export – import.
Da cui, se gli investimenti superano il risparmio, l’import DEVE superare l’export (quindi i saldi commerciali devono essere in deficit). E viceversa.
Detto questo, esistono livelli di surplus e deficit giustificati, e livelli eccessivi che nascono da distorsioni. Il surplus commerciale tedesco al 9% del PIL nasce dal fatto che l’euro è una moneta sottovalutata per i fondamentali dell’economia tedesca. Difficile metterlo in discussione. E l’implicazione è che questa distorsione finirà, in un modo o nell’altro, per subire una correzione.
Ma tornando all’onda e alla schiuma, il punto chiave è che le transazioni speculative saranno anche 50:1 rispetto a quelle motivate da logiche economiche: ma i loro impatti tendono a elidersi e a compensarsi. In buona parte già del breve termine, e per intero nel medio-lungo.
A un eccesso segue una correzione. Sotto il ribollire della schiuma c’è la forma dell’onda. E quando si ragiona in un’ottica pluriennale, è l’onda che interessa, non i flussi di breve termine.

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