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giovedì 6 luglio 2017

La bolla che potrebbe fare a pezzi il mondo


Francesco Simoncelli
 
La chiave per analizzare una bolla è guardare a che cosa la stia gonfiando. Se si comprende la dinamica nascosta, la vostra capacità di raccogliere enormi profitti o evitare perdite sarà notevolmente migliorata.
Sulla base dei dati che risalgono al crollo del 1929, questa bolla sembra poter produrre grandi perdite improvvise per gli investitori.
Il mercato adesso è particolarmente suscettibile ad una correzione nitida, o peggio.
Prima di parlare del modo migliore per sfruttare le dinamiche della bolla a vostro vantaggio, concentriamoci in primo luogo sulle prove dell'esistenza di una bolla...
La mia metrica preferita è lo Shiller Cyclically Adjusted PE Ratio, o CAPE (Londra: CIU.L - notizie) . Questo particolare rapporto è stato inventato dall'economista premio Nobel Robert Shiller dell'Università di Yale.
Il CAPE ha diverse funzionalità che lo distinguono dai rapporti PE pubblicizzati da Wall Street. La prima caratteristica è che utilizza un periodo di dieci anni per registrare i profitti. Ciò allevia le fluttuazioni basate su fattori temporanei psicologici, geopolitici e correlati alle materie prime che non dovrebbero influenzare una valutazione fondamentale.
La seconda caratteristica è che è solo retroattivo. Ciò elimina le proiezioni ottimiste future sui profitti predilette da Wall Street.
La terza caratteristica è che i dati rilevanti sono disponibili a partire dal 1870, cosa che consente confronti storici robusti.
Il grafico qui sotto mostra il CAPE dal 1870 al 2017. Due conclusioni emergono immediatamente: oggi il CAPE è allo stesso livello del 1929, appena prima il crash che ha dato origine alla Grande Depressione; la seconda è che oggi il CAPE è più alto di quanto non fosse prima del panico del 2008.
Né i dati sono una prova definitiva di una bolla. Il CAPE era molto più alto nel 2000, quando scoppiò la bolla dot-com. Né i dati significano che il mercato andrà in crash domani.
Ma oggi il rapporto CAPE è il 182% superiore al rapporto mediano degli ultimi 137 anni.
Data la natura media dei prezzi delle azioni, il rapporto sta inviando avvisi di tempesta anche se non possiamo essere sicuri sul dove e quando arriverà l'uragano.
Questo grafico mostra lo Shiller Cyclically Adjusted PE Ratio (CAPE) dal 1880 al 2017. Durante questo periodo di 137 anni, il rapporto medio è stato di 16.75, il minimo è stato di 4.78 (dic 1920) e il massimo è stato di 44.19 (dic 1999). Adesso (IOB: 0N5I.IL - notizie) il rapporto è di 29.45, al di sopra del livello del panico del 2008 e quasi pari al livello in cui iniziò la Grande Depressione.
Avendo assodato la presenza palese di una bolla, possiamo ora rivolgerci alla dinamica delle bolle. Ci sono due tipi distinti di bolle.
Alcune bolle sono gonfiate dalle voci e altre dal credito a basso costo. Esplodono per diverse ragioni in tempi diversi. La differenza è fondamentale per sapere cosa cercare quando si quantifica il tempo di una bolla e per capire chi viene danneggiato quando scoppiano.
Una bolla incentrata sulle voci si basa su una storia o un nuovo paradigma che giustifica l'abbandono delle metriche tradizionali di valutazione. Il caso più famoso è stato quello "Nifty Fifty", un elenco di cinquanta titoli che sono stati considerati ad alta crescita.
Le Nifty Fifty erano spesso definite come azioni da "una decisione e basta", perché le si comprava e non le si sarebbe vendute mai. Naturalmente le Nifty Fifty crollarono insieme al mercato globale nel 1974 e rimasero in un mercato orso per otto anni fino a quando non iniziò un nuovo mercato toro nel 1982.
La bolla dot-com alla fine degli anni '90 è un altro esempio famoso di bolla basata sulle voci. Gli investitori facevano offerte d'acquisto per le azioni senza tener conto degli utili, dei rapporti PE, dei profitti, del flusso di cassa attualizzato o dei bilanci sani.
Tutto ciò che importava erano "occhi", "clic" ed altre metriche superficiali di Internet. La bolla dot-com scoppiò nel 2000. Il NASDAQ scese da oltre 5,000 a circa 2,000 punti, e ci vollero sedici anni affinché riconquistasse il terreno perduto. Naturalmente molte aziende tra le dot-com non hanno recuperato le loro valutazioni, perché sono andate in bancarotta.
Le bolle alimentate dal credito hanno una dinamica diversa. Se gli investitori professionisti e gli intermediari possono prendere in prestito denaro al 3%, investire in azioni che guadagnano il 5% e sfruttare un rapporto di leva di 3 a 1, possono guadagnare il 6% di rendimenti sul patrimonio netto più le plusvalenze che possono aumentare il rendimento totale al 10% o più. È possibile raccogliere rendimenti superiori utilizzando strumenti derivati fuori bilancio.
Le bolle alimentate dal credito non hanno bisogno di voci o di una buona storia. Hanno bisogno di soldi praticamente gratis.
Una bolla che si basa sulle voci, scoppia quando la storia alla base cambia. È esattamente come nella favola "I vestiti nuovi dell'imperatore", dove i sudditi fedeli continuano a credere che l'imperatore è vestito finché un ragazzino grida che l'imperatore è in realtà nudo.
La psicologia e il comportamento cambiano in un istante.
Quando gli investitori realizzarono nel 2000 che Pets.com non sarebbe stato il prossimo Amazon, ma solo un fantoccio con flusso di cassa negativo, il titolo crollò del 98% in 9 mesi. Il fantoccio non aveva vestiti.
Una bolla alimentata dal credito esplode quando il credito si prosciuga. La FED non rialzerà i tassi d'interesse solo per far scoppiare una bolla — preferirebbe ripulire il pasticcio dopo che ha cercato d'indovinare quando emerge una bolla.
Ma la FED rialzerà i tassi per altri motivi, tra cui la Curva illusoria di Phillips (la quale presume un compromesso tra una bassa disoccupazione e un'inflazione elevata), le guerre tra valute, l'inflazione, o per allontanarsi dallo zero bound prima della prossima recessione. Non importa.
Tassi più elevati sono un modo di "togliere la brocca del punch" e ciò può far scoppiare una bolla alimentata dal credito.
L'altra causa principale che fa scoppiare le bolle alimentate dal credito è l'aumento delle perdite di credito. Possono emergere maggiori perdite di credito in obbligazioni spazzatura (1989), mercati emergenti (1998) o immobili commerciali (2008).
I crack-up in un settore portano a condizioni di credito più ristrette in tutti i settori e portano a recessioni e correzioni del mercato azionario.
In quale tipo di bolla ci troviamo adesso? Quali segni dovrebbero cercare gli investitori per valutare quando questa bolla scoppierà?
La mia ipotesi di partenza è che siamo in una bolla alimentata dal credito, non in una bolla alimentata dalle voci. Non esiste una storia dominante simile a quella dei tempi delle Nifty Fifty o delle dot-com. Gli investitori guardano le metriche tradizionali piuttosto che le invenzioni mirabolanti contenute nei comunicati stampa aziendali e nelle ricerche di Wall Street. Ma anche le metriche tradizionali di valutazione possono fallire quando il rubinetto del credito viene chiuso.
Milton Friedman disse che la politica monetaria agisce con un certo ritardo. La FED ha dopato l'economia con tassi a zero dal 2008 al 2015 e tassi anormalmente bassi sin da allora. Ora stanno emergendo gli effetti.
Oltre a ciò, la FED ha stampato quasi $4,000 miliardi di nuovi fondi nei suoi programmi QE. L'inflazione non è comparsa nei prezzi al consumo, ma è apparsa nei prezzi degli asset. Le azioni, le obbligazioni, le commodity e gli immobili sono tutti levitati sopra un oceano di prestiti a margine, prestiti agli studenti, prestiti per automobili, carte di credito, mutui e derivati.
Ora la FED sta facendo inversione.
La FED ha rialzato i tassi tre volte negli ultimi sedici mesi e potrebbe rialzarli ancora tre volte nei prossimi sette mesi. Inoltre si sta preparando per un QE in senso inverso, riducendo il suo stato patrimoniale e contraendo l'offerta di moneta. Questo è quantitative tightening, o QT.
Le condizioni di credito stanno già cominciando ad influenzare l'economia reale. Le perdite sui prestiti studenteschi sono in forte esplosione, così come stanno crescendo quelle sui prestiti subprime per automobili. Mentre queste perdite strariperanno nell'economia più ampia, mutui e carte di credito saranno le prossime vittime.
Una recessione seguirà presto.
Il mercato azionario affronterà una correzione di fronte alle crescenti perdite e alle restrizioni delle condizioni di credito.
Nessuno sa esattamente quando accadrà, ma il momento per prepararsi è ora. Una volta che il mercato sarà in fase correttiva, sarà troppo tardi per agire.
Di James Rickards
Traduzione di Francesco Simoncelli

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