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lunedì 3 ottobre 2016

Prospettive cicliche: sotto la superficie


Joachim Fels e Andrew Balls, analisti di Pimco, spiegano che lo scenario ciclico di riferimento fino al 2017 prevede una continua espansione economica a livello globale, politiche monetarie e fiscali generalmente accomodanti e un andamento perlopiù laterale dei mercati. Siamo tuttavia preoccupati per i rischi che si celano sotto la superficie, soprattutto in considerazione dei prezzi degli attivi, in molti casi eccessivamente elevati.
Il recente episodio di volatilità seguito al periodo di calma estivo potrebbe essere indicativo di ciò che ci attende: un’alternanza tra fasi di relativa stabilità (sostenute dai dati macroeconomici favorevoli e dagli effetti sedativi della politica monetaria) e fasi di crescente volatilità e incertezza causate da… qualsiasi cosa.

È per questo motivo che privilegiamo un posizionamento più prudente nonostante uno scenario di riferimento relativamente positivo, in linea con il nostro tema di lungo periodo "Stabilità senza certezze".

È arrivata la calma, ma cosa ci aspetta dopo?

All'inizio del mese i professionisti dell'investimento di PIMCO, riuniti per il Cyclical Forum di settembre, si sono trovati di fronte a un contesto macroeconomico e di mercato molto diverso da quello precedente al Cyclical Forum di marzo.

Allora si registravano persistenti timori di recessione dovuti alla correzione subita dagli attivi di rischio all'inizio dell'anno, al brusco rallentamento dell'economia statunitense e alle apprensioni per la Cina e per l’insieme dei paesi emergenti produttori di materie prime - spiegano Joachim Fels e Andrew Balls -.
Tuttavia, abbiamo deciso di sorvolare su tali timori, delineando uno scenario ciclico moderatamente ottimistico per il 2016.
Da allora l'economia e i mercati mondiali hanno generalmente seguito il nostro copione, nonostante qualche ostacolo alla crescita statunitense nel primo semestre dell'anno e lo shock della Brexit.

L'orientamento più accomodante delle banche centrali, un deprezzamento ordinato anziché turbolento della valuta cinese e la stabilizzazione del dollaro sulla scia dell'"accordo di cooperazione di Shanghai" raggiunto dal G-20 a fine febbraio hanno contribuito a mantenere lo status quo.
In breve, negli ultimi sei mesi l'economia e i mercati globali sono approdati in acque più tranquille, come avevamo previsto in marzo. In un’ottica di breve periodo, l’allentamento delle condizioni finanziarie generali osservato da inizio anno rappresenta un fattore positivo per l’evoluzione del contesto ciclico nei prossimi mesi.

La nostra previsione di riferimento: crescita anemica per un periodo prolungato

Le fasi espansive non muoiono di vecchiaia, ma di morte violenta - spiegano Joachim Fels e Andrew Balls -.

La storia insegna che l'assassino è di solito la banca centrale (che reagisce al surriscaldamento dell'economia), un grave shock dei prezzi del petrolio o lo scoppio di una bolla immobiliare alimentata dal credito. Il nostro scenario di riferimento per il 2017 prevede un proseguimento della crescita e nessun caso di omicidio: le banche sono ancora impegnate a contrastare una situazione opposta al surriscaldamento, i prezzi del petrolio sembrano frenati da una maggiore elasticità dell'offerta e il credito e il mercato immobiliare non vivono certo un periodo di boom.

Pertanto, i rischi di una recessione globale appaiono contenuti nel nostro orizzonte congiunturale, nonostante una crescita tendenziale più anemica rispetto ai cicli precedenti.
In cifre, ci aspettiamo una leggera accelerazione della crescita del PIL mondiale, dal 2,5% di quest'anno al 2,5-3,0% nel 2017.
In previsione di un'inflazione core persistentemente inferiore al target nella maggior parte dei principali mercati sviluppati, è probabile che nel corso del prossimo anno la politica monetaria rimanga accomodante e che le autorità adottino misure fiscali espansive anziché restrittive.

Mercati sviluppati: situazione nel complesso stabile, ma attenzione alle dinamiche divergenti

La crescita dei mercati sviluppati nel 2017 si manterrà probabilmente in linea con il ritmo dell'1,5% registrato quest'anno .

Tuttavia, le dinamiche di espansione e le politiche economiche nei mercati sviluppati dovrebbero evidenziare una significativa divergenza:
  • Nel 2017 la crescita statunitense dovrebbe riportarsi in una forbice del 2-2,5% dopo la flessione dell'1% subita negli ultimi tre trimestri, grazie alla prevista fine della riduzione delle scorte e a una ripresa degli investimenti aziendali in un contesto di persistente vigore dei consumi.
    A fronte di una crescita potenziale dell'1-1,5%, l’output gap residuo sarà probabilmente assorbito nel corso del prossimo anno e la capacità inutilizzata sul mercato del lavoro dovrebbe diminuire ulteriormente. Tali sviluppi, unitamente a un aumento dell'inflazione complessiva dei prezzi al consumo dall'1,1% a/a di agosto al 2-2,5% nel 2017, consentiranno a una Federal Reserve soggetta ai dati di attuare due o tre rialzi dei tassi entro la fine del 2017, laddove i mercati scontano un solo ritocco.
  • Anche in Giappone si prevede una crescita lievemente più sostenuta, dello 0,5-1,0% nel 2017, grazie all'energico stimolo fiscale.

    Con la politica di bilancio in modalità espansiva, dovrebbe migliorare anche l'efficacia della politica monetaria, soprattutto perché la Banca del Giappone ha appena ricalibrato il proprio programma di allentamento con l'obiettivo di attenuare gli effetti collaterali negativi sul settore finanziario.
    Tuttavia, il target d'inflazione del 2% non dovrebbe essere raggiunto neppure nel 2017, per non parlare del nuovo obiettivo di superamento del target.
  • Il tasso di crescita dell'Eurozona dovrebbe restare generalmente invariato in un intervallo dell'1-1,5% nel 2017, dunque al di sopra del tasso di espansione potenziale, che non supera l'1% - spiegano Joachim Fels e Andrew Balls -.

    Tuttavia, a fronte degli scarsi progressi dell'inflazione verso l'obiettivo "inferiore ma prossimo al 2%" fissato dalla Banca centrale europea (BCE), ci aspettiamo un'ulteriore espansione monetaria nel dicembre di quest'anno. La manovra comprenderà probabilmente un'estensione del Quantitative Easing (QE) oltre marzo 2017, un cambiamento dei parametri tecnici del programma per ovviare al problema della "scarsità di Bund" e un possibile nuovo taglio del tasso sui depositi.
    Non si può escludere un'ennesima azione di allentamento il prossimo anno e, se la BCE dovesse considerare la possibilità di estendere gli acquisti a un'altra classe di attivi, le azioni sarebbero la scelta più ovvia.
  • Secondo lo scenario di riferimento di Joachim Fels e Andrew Balls, nel 2017 la crescita del Regno Unito dovrebbe evidenziare un rallentamento temporaneo, portandosi in un ampio range dello 0-1%, poiché le incertezze legate alla Brexit freneranno i consumi e gli investimenti.

    Tuttavia, l'allentamento della politica monetaria e di bilancio e gli effetti ritardati del deprezzamento della sterlina dovrebbero limitare i danni. Nel corso del 2017 l'inflazione dovrebbe superare l'obiettivo del 2%, in quanto la debolezza della valuta si trasmetterà probabilmente ai prezzi all’importazione e alle aspettative d'inflazione.

Il delta è nei mercati emergenti

Un aspetto essenziale del nostro scenario di riferimento per il 2017 è il miglioramento delle prospettive nei mercati emergenti, dove ravvisiamo un'accelerazione della crescita complessiva del PIL dal 4,5% circa di quest'anno al 4,75-5,25% il prossimo anno.
Per molte economie emergenti il contesto esterno è diventato più favorevole grazie alla stabilizzazione dei prezzi delle materie prime e del dollaro statunitense - spiegano Joachim Fels e Andrew Balls -.

Anche le condizioni interne sono ora più propizie alla crescita: l'inflazione ha probabilmente raggiunto un picco, offrendo alle banche centrali un margine di allentamento, e diversi paesi continuano a progredire nel cammino delle riforme strutturali. Inoltre, con la probabile fine della recessione e l'inizio di una moderata ripresa in Brasile e in Russia, dovrebbe venir meno un ostacolo significativo alla crescita complessiva dei mercati emergenti.
Quanto alla Cina, stando al nostro scenario di riferimento il ribilanciamento in atto dagli investimenti ai consumi dovrebbe condurre a un ulteriore graduale rallentamento della crescita, sovrastimata dalle statistiche ufficiali.

Tuttavia, il complesso industriale – il più rilevante per l'andamento delle materie prime e del commercio internazionale – ha già subìto un hard landing negli ultimi anni, come dimostrano la passata flessione dei prezzi delle materie prime e i deludenti tassi di crescita della produzione industriale, delle esportazioni e delle importazioni.
Alla luce di tutto ciò, e in previsione di un ulteriore deprezzamento valutario graduale e ordinato, la Cina non dovrebbe costituire un grosso intralcio alle dinamiche dell'economia mondiale e di altri paesi emergenti nel nostro orizzonte ciclico.

Uno scenario di riferimento favorevole, ma attenzione ai facili entusiasmi

Anche se il nostro scenario di riferimento, relativamente positivo, prevede una prosecuzione della crescita globale sostenuta dal miglioramento dei fondamentali dei mercati emergenti e da politiche accomodanti, non è il caso di abbandonarsi all'ottimismo per tre motivi:
  1. in primo luogo, i mercati finanziari sembrano scontare pienamente prospettive molto favorevoli e sono dunque vulnerabili a sorprese negative anche di modesta entità;
  2. in secondo luogo, come evidenziato nel nostro Secular Outlook di maggio, nutriamo dei timori per i rischi a lungo termine che si celano sotto la superficie, come gli elevati livelli di indebi
  3. Autore: Pierpaolo Molinengo Fonte: News Trend Online

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