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giovedì 6 ottobre 2016

Portami a casa


  • Quello delle obbligazioni è stato un buon anno finora, trainato da QE e bassa inflazione.
  • I rendimenti core continuano a rimanere bassi.
  • Se l’inflazione facesse sentire il suo peso, le obbligazioni europee potrebbero infiammarsi.
  • La fine del QE e un picco del petrolio potrebbero impattato le obbligazioni core in modo significativo.
  • Il rally delle obbligazioni dei mercati emergenti può proseguire nel Q4 nonostante i rischi ad esso associati.
  • La situazione attuale si può protrarre per tutta la durata del 2016.
Tutte le classi obbligazionarie hanno registrato buone performance nel 2016, trainate dal Quantitative easing e dalla bassa inflazione, ma anche dall’andamento dei bond dei mercati emergenti che – come avevamo predetto – hanno superato le aspettative nel terzo trimestre.
Avevamo anche ipotizzato una scenario ottimista post Brexit e in seguito alla diminuzione delle preoccupazioni derivanti da fattori di rischio sovraesposti quali la crescita cinese, il petrolio a basso prezzo e i timori generali sui paesi emergenti.

Quello che non avevamo predetto sono la stagnazione prolungata dell’inflazione e un trend di crescita piuttosto lento.
Ciò si è tradotto in rendimenti core rimasti bassi per la maggior parte del terzo trimestre senza prospettive di rialzo nel breve termine.
Questo significa che ci troviamo di fronte ad una bolla ancora più grande pronta a scoppiare nel Q4? Direi di no.
Infatti, uno dei problemi principali è proprio l’inflazione globale, trascinata verso il basso non solo dai bassi prezzi delle materie prime ma anche dal ritardo complessivo della crescita globale.
Certo, il motore è in funzione, e alcuni paesi stanno crescendo a ritmi più elevati, ma in generale il problema della crescita media mondiale persiste.
Questo non è necessariamente negativo per le obbligazioni, perché impedisce – o quantomeno ritarda – alle banche centrali di passare da un atteggiamento dovish a hawkish, a partire dalla Fed.

Allo stesso tempo, tiene aperte le porte del QE per la Banca Centrale Europea e la Bank of Japan.
Quindi, finchè la situazione di crescita e inflazione sarà quella attuale, siamo in presenza di un terreno molto fertile per alcuni prodotti e questo spiega perchè alcune classi tra le più rischiose hanno registrato buone performance nel terzo trimestre.
La grande domanda è: dove dobbiamo puntare i riflettori nel Q4?

Obbligazioni core

Siamo ancora molto prudenti sulla maggior parte dei mercati di obbligazioni core, specialmente sui titoli di stato europei a scadenza maggiore, e sui prodotti correlati.

In questo caso infatti il rischio di essere sommersi dalla prima ondata di paure relative all’inflazione sarebbe molto alto.
La probabilità che questo accada è bassa, ma immaginiamo che ci sia un incremento improvviso e significativo del prezzo del petrolio spingendo le aspettative sull’inflazione.
A sua volta, questo potrebbe spingere i membri della Fed all’azione e forzare Mario Draghi a togliere il terreno sotto ai piedi del QE.
E se si dovesse verificare un sostanziale picco del petrolio, non solo le obbligazioni core ne sentirebbero l’impatto, ma assisteremmo anche ad un’ondata di turbolenza su tutti i mercati.
Sebbene riteniamo che sia improbabile che ciò accada, dobbiamo tenere a mente l’enorme e preoccupante sensibilità dei mercati finanziari rispetto all’andamento delle singole materie prime.
Dato che apparentemente chiunque ha perso la fiducia nelle obbligazioni corporate europee, riteniamo che sia giunto il momento di chiederci se si tratti effettivamente di un’area “no-go” per il mercato obbligazionario.
A causa del QE della BCE e in generale della domanda per obbligazioni di rating superiore, la maggior parte dei bond investment-grade offrono poco o nessun valore.

Trovandoci anche di fronte a rendimenti negativi non riusciamo a vedere nessun tipo di valore a meno che tu, come investitore, non sia obbligato a detenere una partecipazione di grande entità.
Il segmento europeo ad alto rendimento è influenzato anche dalla contrazione del reddito fisso europeo, ma non abbiamo visto la stessa contrazione come nel caso dell’investment grade e riteniamo che lo spread del credito attuale giustifichi (i) il generale basso rendimento e (ii) il graduale miglioramento del sentiment europeo.
Detto questo, un rischio importante per il mercato europeo del credito rimane quello legato ai problemi del settore bancario, che potrebbe diffondersi in altri ambiti.
Tuttavia, per le imprese e i settori che beneficeranno dello stimolo globale in Europa, basso prezzo del petrolio, euro debole, QE e miglioramento graduale del sentiment europeo, insieme alla possibilità di una politica fiscale più flessibile, il livello attuale offre ancora un certo valore.

Obbligazioni di mercati emergenti

Le obbligazioni dei mercati emergenti hanno vissuto un incredibile rally nel 2016, derivante dalla combinazione di alcuni fattori: stabilizzazione delle valute dei paesi emergenti, , bassa inflazione a livello globale, Fed esitante e politiche accomodanti della BCE e della BoJ, insieme ad un atteggiamento dovish in seguito alle forti vendite sul mercato azionario nei primi mesi dell’anno.
Si potrebbe sostenere che i mercati emergenti siano a rischio di una battuta d'arresto osservando la tendenza verso un aumento dell'inflazione globale e quindi maggiori rendimenti globali.

Se assistessimo ad un grande cambiamento del sentiment generale, tutte le obbligazioni sarebbero a rischio, inclusi quelle dei mercati emergenti, ma le nostre analisi dimostrano che queste possono avere ritorni maggiori in uno scenario di alta inflazione.
I motivi sono i seguenti:
  1. L'incremento dei rendimenti globali rappresenterebbe un segnale di salute per l'economia mondiale in grado di generare nuove opportunità per i mercati emergenti.
  2. Il rally del 2016 è stato più che altro uno strumento per mettersi al passo con le altre obbligazioni, come dimostra la convenienza complessiva dei bond dei paesi emergenti rispetto agli altri (visti anche i fattori di rischio politici e strutturali).
  3. I modelli di correlazione che ci aspettiamo non indicano che i mercati emergenti siano la classe più vulnerabile in caso di improvvisi picchi dei rendimenti globali.

    Invece, il primo colpo verrebbe incassato dai rendimenti core, dato che ci aspettiamo che un eventuale miglioramento delle prospettive per l’economia globale potrebbero avere un impatto positivo sui premi complessivi del rischio di credito.
Anche nel peggiore scenario ipotizzabile con picchi dei rendimenti globali core, non prevediamo delle pesanti vendite a livello globale delle obbligazioni più rischiose.
Anche in questo caso, le scadenze delle obbligazioni dovranno essere prese in considerazione.
Se proseguiamo come in questo momento, con una crescita globale limitata, bassa inflazione e qualche turbolenza nel mercato azionario, allora qualsiasi oasi di rendimento sarà un rifugio per gli investitori globali.
Di Simon Fasdal | Head of Fixed Income Trading di Saxo Bank
Autore: Pierpaolo Molinengo Fonte: News Trend Online

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