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venerdì 2 settembre 2016

Determinazione dei prezzi, R.I.P.






di David Stockman


È stato veloce. Con quasi l'85% della perdite recuperate in tre giorni e i mercati risaliti, cosa c'è che non va?

Dopo tutto, le banche centrali sono presumibilmente pronte e, nel caso della BCE e della BOE, decise ad intervenire a tutti i costi. MarketWatch ha quindi osservato:

I mercati sono stati rinfrancati da rapporti che indicano come la Banca Centrale Europea stia valutando modifiche al suo programma di acquisto di obbligazioni, mentre "la Banca d'Inghilterra ha detto che sono andati all-in", ha detto Joe Saluzzi, co-responsabile del trading azionario presso Themis Trading.

La Banca Centrale Europea sta considerando di cambiare le regole per quanto riguarda i tipi di obbligazioni che può acquistare come parte del suo pacchetto di stimolo, in modo da sedare le preoccupazioni secondo cui potrebbe rimanere a corto di titoli da acquistare in base alle disposizioni attuali, secondo Bloomberg News. A tale dichiarazione hanno fatto seguito i commenti del governatore della Banca d'Inghilterra, Mark Carney, secondo cui la banca centrale è pronta a sfruttare posizioni ulteriormente allentate di politica monetaria.

Ebbene, da queste parole potreste pensare che il folle Draghi stia preparando la madre di tutti QE, se ci sarà il pericolo che la BCE rimarrà "a corto di titoli da acquistare".

Chi avrebbe mai pensato che il debito dei governi della zona Euro non sarebbe mai stato abbastanza per soddisfare il pulsante "comprare" sulla stampante dello zio Mario? Infatti con un debito pubblico al 91% del PIL, potreste pensare che i $12,500 miliardi sarebbero stati più che sufficienti.




Risulta, tuttavia, che la frase operativa sia "sotto le disposizioni attuali". In un impeto di prudenza apparente, la BCE ha stabilito che per l'acquisto mensile di $90 miliardi di titoli di stato e altri titoli, acquisterebbe solo titoli con un rendimento superiore al suo tasso di deposito del -0.4%.

Proprio così. I geni presso la BCE hanno stabilito che i tassi sotto lo zero sono molto buoni, ma ad una condizione: fintanto che non devono pagare di più per possedere i titoli tedeschi, per esempio, rispetto alle banche tedesche che stanno pagando per depositare i fondi in eccesso presso la BCE.

Detto in altro modo, la BCE è sicura che non andrà in bancarotta anche se sta portando le compagnie di assicurazione, i fondi pensione, le banche e i risparmiatori esattamente in quella direzione.

Ma poi arriva il proverbiale Comma 22. Più obbligazioni Draghi promette di acquistare, più i front-runner nel casinò spazzoleranno queste obbligazioni nel mercato repo con una leva assurda — sapendo che lo zio Mario li ricompenserà con un grande guadagno sulla loro piccola porzione di capitale a rischio.

Ciò spinge i prezzi delle obbligazioni sempre più in alto e il rendimento più in basso. Alla fine, la fuga precipitosa per acquistare oggi quello che lo zio Mario acquisterà domani, ha spinto i rendimenti al di sotto del -0.4% per una quota crescente di obbligazioni sulla curva dei rendimenti tedesca.

L'evento Brexit ne ha solo aggravato l'assurdità. Come mostrato di seguito, ha fatto entrare altri $1,300 miliardi di titoli di stato in tutto il mondo nella zona sotto lo zero. Ora il totale globale è di $11,700 miliardi con rendimenti negativi, o il 26% di tutto il debito pubblico sul pianeta, tra cui più di $1,000 miliardi di debito pubblico tedesco e francese e quasi $8,000 miliardi di debito pubblico giapponese.




Da notare sul grafico qui sopra la quantità di debito a lungo termine ora scambiato a rendimenti negativi. Questo significa che il problema della "scarsità" affrontato dalla BCE è solo peggiorato.

In parte perché le regole della stampa di denaro della BCE, richiedono che i suoi acquisti di obbligazioni siano ripartiti su base proporzionale tra i suoi paesi membri.

Così gli scommettitori che si sono ammassati per acquistare bund in risposta al Brexit, hanno fatto scendere ancora di più la curva dei rendimenti tedesca al di sotto del -0.4%. Ora sulla curva dei rendimenti tedesca esiste una "no buy zone" fino ai bund a otto anni.




Né questa è l'estensione completa della follia dei tassi sotto lo zero. Come indicato anche nel grafico, la curva dei rendimenti svizzera è negativa fino alle obbligazioni a 48 anni, dove tali bond sono scambiati a -0.0082%, e i rendimenti del JGB a quarant'anni raggiungono scarsamente i 6 punti base.

Sì, per il 2056 la colonia di vecchi del Giappone sarà più grande rispetto al suo mercato del lavoro, e il suo sistema fiscale e monetario si sarà schiantato molto prima. Ma non importa. Prima che si autodistruggerà, la BOJ acquisterà tutto il debito del governo giapponese. Essa ne possiede già ¥426 miliardi — una cifra che è pari all'85% del PIL.

Quando si tratta di debito pubblico, quindi, possiamo tranquillamente dire che la relativa "determinazione dei prezzi" è morta e sepolta. Il Giappone è solo il bordo d'attacco, ma la tendenza è assolutamente chiara. Il prezzo del debito sovrano è ancorato dalle banche centrali, non è determinato dagli acquisti di risparmiatori ed investitori con soldi veri.

Inutile dire che tutto ciò è qualcosa di nuovo sotto il sole, e non in senso buono. Mentre i trader del casinò potrebbero non aver notato che la NIRP non è sempre stata con noi, questo grafico ci mostra quanto rapidamente si stia diffondendo il contagio. In meno di 2 anni un quarto del debito sovrano del mondo è scivolato nella regione inferiore della NIRP.




Chi l'avrebbe mai detto che un giorno avremmo pagato i governi affinché prendessero in prestito? Ma nei casinò sgangherati di oggi, i giocatori non se ne preoccupano affatto.

La cultura dello stimolo monetario s'è diffusa talmente tanto che la verità secolare, secondo cui gli stati non sono altro che miscredenti fiscali, è ormai andata completamente persa. L'unica cosa a cui guarda il "mercato" è quando arriverà il prossimo stimolo.

Ma la distruzione della determinazione dei prezzi nel mercato del debito sovrano, non è semplicemente una curiosità accademica di cui chiacchierare nelle aule universitarie. Al contrario, sta già avendo enormi conseguenze tossiche nella governance di bilancio e per i capitali.

Per quanto riguarda il primo aspetto, si consideri il caso della Francia e dei suoi $1,000 miliardi di debito pubblico a rendimenti negativi. Ciò equivale a quasi la metà del totale, che è cresciuto di quasi il 50% solo negli ultimi nove anni, e ora è pari all'85% del PIL.




Il fatto è che la Francia è un caso disperato di socialismo, in cui lo stato divora costantemente l'intera economia privata. La quota ricoperta dallo stato si sta spingendo verso il 57% del PIL, e non ha smesso di salire per quasi quattro decenni.

Eppure la Francia viene ora pagata per spendere e prendere in prestito ancora di più. Alla luce di ciò bisogna porsi una domanda: cosa succederà quando il dirigismo fiscale francese farà finire la sua economia in un declino permanente (è quasi lì adesso) e la BCE sarà infine costretta a spegnere la sua stampante monetaria?

Né lo scoppio della bolla obbligazionaria francese da $2,400 miliardi richiederà ancora molto tempo.

La candidatura populista di Marine Le Pen è già in programma per le elezioni presidenziali del 2017 in Francia. Il Brexit ha ora fornito nuovo impulso e credibilità alla sua piattaforma anti-UE.

Anche la sola possibilità di un Frexit potrebbe innescare un'ondata inarrestabile di vendite da parte dei front-runner di Draghi, i quali oggi stavano acquistando decennali francesi a 7 miseri punti di rendimento.

Detto in altro modo, in teoria Draghi sta ancorando i tassi dei titoli francesi nella zona sotto lo zero in modo da innescare l'inflazione. In pratica, invece, sta allestendo un monumentale ordigno finanziario che potrebbe scoppiare in qualsiasi momento a causa del rischio Frexit, della recessione europea, di una rivolta tedesca nei confronti della BCE, o di numerosi altri potenziali catalizzatori.




Il rischio insito nella follia finanziaria della ZIRP è stato ben illustrato da Wolf Richter in un recente post. Ciò che egli ha sottolineato in relazione ai bund tedeschi è applicabile a tutti gli $11,700 miliardi di debito sotto lo zero.

Vale a dire, i front-runner e gli speculatori nel mercato obbligazionario sono seduti su gigantesche plusvalenze, generate dalle politiche delle banche centrali attraverso la falsificazione sistematica dei prezzi delle obbligazioni. Non c'è bisogno di essere un laureato in economia per capire che qualsiasi interruzione nella fiducia, farà sì che questi scommettitori afferrino i loro guadagni e scarichino le obbligazioni:

Che cosa significa questo per gli investitori che anni fa hanno acquistato le obbligazioni con scadenze lunghe? Ad esempio, il bund tedesco 4.75%, emesso nel 2008 e con scadenza a luglio 2040, è trattato a 202.3 centesimi sull'euro, dopo aver raddoppiato il suo valore nel corso degli ultimi otto anni. I venditori di questi bond sono i veri beneficiari delle politiche monetarie di Draghi, e possono venderli proprio alla BCE.

Questa osservazione evidenzia la menzogna che oggi circola nelle sale di Wall Street. La folla, insistente nel dire che non esiste alcuna bolla obbligazionaria — nonostante i $25,000 miliardi di debito pubblico con un rendimento dell'1% o meno — sostiene che il mercato stia scontando per il prossimo futuro un'economia debole.

No, non è così. È la legge della domanda e dell'offerta.

Tra i $21,000 miliardi di debito già posseduti dalle banche centrali e le migliaia di miliardi detenuti da speculatori e front-runner, c'è una grande differenza di scala; e, di conseguenza, ci sono enormi guadagni inattesi che attendono questi stessi speculatori.

Ironia della sorte, quando alla fine scoppierà la bolla obbligazionaria, la Ground Zero del crollo è probabile che sarà l'Italia e il suo debito da $2,400 miliardi — una parte del quale è stato emesso quando ancora Mario Draghi faceva parte del Tesoro italiano.

L'idea che il rendimento attuale dell'1.15% per il decennale italiano compensi anche lontanamente il rischio incorporato nella camera degli orrori fiscale ed economica italiana, è semplicemente risibile. Per non parlare del rischio del Brexit, che è solo la fase uno dello smembramento dell'Unione Europea culminante con un'ondata di rivolte populiste, tra cui un Movimento Cinque Stelle intento a portare l'Italia fuori dall'euro.

Infatti l'Italia è veramente un caso in cui un cieco guida un altro cieco. Il suo sistema bancario è essenzialmente insolvente, con quasi $400 miliardi di NPL (prestiti non performanti), ma l'economia stagnante dell'Italia sarebbe spacciata se le banche non venissero sostenute dallo stato o da un piano di salvataggio europeo.

Questo perché le fondamenta del sistema bancario italiano superano i $4,400 miliardi, o più del doppio le dimensioni del suo PIL. Di conseguenza, il settore bancario italiano pervade ogni angolo della sua economia da $2,000 miliardi.

Come mostrato di seguito, i bilanci bancari sono quasi triplicati nel corso degli ultimi 16 anni, anche se l'economia italiana è più piccola in termini reali di quanto non fosse nel 2007.

E questa non è nemmeno la metà della storia. Oltre alla massiccia quantità di sofferenze, ci sono anche circa $400 miliardi in titoli di stato italiani.

Inutile dire che questi titoli sono di gran lunga sopravvalutati a causa del QE di Draghi, ed il loro prezzo diminuirebbe se gli speculatori che finora hanno fatto front-running al programma d'acquisto dello zio Mario dovessero perdere la fiducia nella BCE o nella capacità del governo italiano di continuare la sua gigantesca farsa fiscale.




Si dà il caso che la sfida esistenziale si stia concretizzando in questo momento. Le principali banche italiane sono un fiume di perdite, e sono state oggetto di una massiccia svendita nel mercato azionario. I prezzi delle azioni sono in calo tra il 50% e il 75% sin dall'inizio dell'anno.

Così il governo Renzi ha tentato di organizzare un piano di salvataggio, ma è finito per sbattere contro quel tipo di Comma 22 presente nelle normative europee riguardanti i salvataggi: in base alle nuove norme bancarie entrate in vigore nel 2016, l'Italia non può iniettare fondi statali nel suo sistema bancario fino a quando non avrà prima costretto un "bail-in" per quelle banche richiedenti l'aiuto.

Ciò non solo significherebbe enormi perdite per depositanti e detentori di titoli bancari, ma anche il crollo immediato del governo Renzi. La terza banca più grande e più insolvente d'Italia è praticamente una branca del suo partito socialdemocratico.

Di conseguenza Renzi ha tentato di ottenere una proroga delle nuove norme sulla base del fatto che la crisi bancaria italiana s'è notevolmente intensificata dopo lo shock del Brexit. Ma la Merkel ha detto di no, e per un motivo evidente: le nuove norme del bail-in sono progettate per evitare nuove crisi fiscali negli stati membri e la necessità di ulteriori salvataggi finanziati dai tedeschi.

Ora l'Italia si trova di fronte alla reale possibilità di una corsa agli sportelli e una crisi di liquidità nel suo settore bancario da $4,400 miliardi. Di conseguenza sembra sia stata autorizzata dall'UE a stabilire una linea di credito di sostegno fino a $150 miliardi, ma in base alle norme UE può essere utilizzata solo per le banche solventi — di cui l'Italia non ne ha molte.

Inutile dire che tutto ciò non risolverà il problema di fondo, ma potrebbe affrettare il giorno della resa dei conti con Bruxelles e Berlino, motivo per cui i giorni dell'UE sono contati. Come ha osservato Zero Hedge:

Il Brexit sarà solo il capro espiatorio usato da Renzi e dall'Italia per aggirare i divieti della zona Euro. E se non ci riusciranno, tutto quello che dovrà fare Renzi sarà accennare ad un suo referendum. Poi guardate come la Merkel si arrampicherà sugli specchi per consentire all'Italia di fare ciò che vuole, proprio per evitare l'umiliazione di un potenziale "Italeave."

In breve, o l'UE aprirà le porte ad un rinnovato giro di salvataggi, che probabilmente comporterà il crollo del governo della Merkel, o autorizzerà l'Italia a spendere $50 miliardi per ricapitalizzare le sue banche e conservare i $400 miliardi di debito pubblico in loro possesso.

Ma con un debito pubblico già al 133% del PIL, perché qualcuno, tranne la stampante di Mario Draghi, dovrebbe acquistare titoli decennali ad un rendimento dell'1.15%?

C'era una volta la determinazione dei prezzi da parte dei bond vigilantes la quale manteneva i governi quasi-sobri e funzionalmente solventi. Adesso non esiste più.

Il cosiddetto Italian Job è solo l'antipasto in un mondo di stati falliti e mercati alla deriva.




Inutile dire che la vasta falsificazione dei prezzi del debito sovrano non è avvenuta per caso. Ha causato una folle corsa per rendimenti decenti tra i manager obbligazionari, cosa che, a sua volta, ha distorto e deformato come mai prima i mercati del debito societari.

I $400 miliardi di obbligazioni e prestiti ad alto rendimento ora liquidati nel mercato petrolifero, sono solo un esempio. Il livello record di denaro che dagli istituti di credito finisce nei mutui subprime per le auto e nei fondi CLO, sono un altro.

Solo negli Stati Uniti le obbligazioni societarie in circolazione sono aumentate da $3,000 miliardi alla vigilia della crisi finanziaria ai $7,000 miliardi di oggi. Questo aumento strabordante è stato riciclato nuovamente nel casinò per finanziare programmi d'ingegneria finanziaria, in modo particolare i riacquisti di azioni.

In una parola, senza un'onesta determinazione dei prezzi i mercati del debito di tutto il mondo sono stati trasformati in una trappola mortale. Stanno pagando i governi per fallire, mentre incentivano i piani alti delle grandi aziende a saturare i loro bilanci al fine di manipolare i prezzi delle loro azioni, anche se ciò compromette fatalmente la loro capacità di competere e crescere.

Come abbiamo detto — determinazione dei prezzi, R.I.P.





[*] traduzione di Francesco Simoncellihttp://francescosimoncelli.blogspot.it/

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