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lunedì 7 marzo 2016

Ultime manovre per anticipare l’ennesimo bazooka di Draghi


Il timore è uno solo: che i rendimenti sotto zero si estendano a sempre maggiori categorie di obbligazioni. L’ennesimo rafforzamento degli stimoli monetari in salsa Bce, atteso per giovedì, porterà quasi sicuramente a un ulteriore incremento delle quotazioni dei titoli di Stato e forse anche dei “corporate”, tanto più se il Quantitative Easing fosse esteso anche a tale “asset”, ipotesi di cui si parla da tempo.
La situazione attuale appare già particolarmente nefasta dal punto di vista degli “yield”, con una ripartizione stimata in questo modo per il debito europeo: il 27% si caratterizzerebbe per rendimenti negativi, il 25% dallo 0 allo 0,5%, il 16% dallo 0,5 all’1%, il 13% dall’1 all’1,5%, l’8% dall’1,5 al 2% e il restante 11% oltre il 2%.

E quanto più preoccupa è che il 92% dei bond con vita residua da 1 a 5 anni ha rendimenti sotto zero.

Le sole strade percorribili

In un contesto così arduo le uniche possibilità di investimento si identificano attualmente nei governativi periferici di lunga durata (oltre i dieci anni), nei “corporate” con rating tripla B pure con vita residua rilevante e nell’“high yield” (rating da BB- in giù).
In effetti le emissioni a maggiore rischio hanno di nuovo rilevanti potenzialità di diventare l’area in cui concentrerà nei prossimi mesi la ricerca di rendimento. Con una novità. Se fino a qualche settimana fa il debito ad alto rischio americano veniva visto come un terreno alquanto scivoloso, per il timore di un netto incremento dei “default”, soprattutto nel contesto energetico, ora si percepisce un ritorno di interesse nei suoi confronti.

Il motivo è presto spiegato: il rendimento medio del settore è valutato fra il 9 e il 10%, con un tasso di fallimenti stimato nel 6% circa, più contenuto rispetto a quanto si prevedeva solo a inizio anno, quando il dato veniva quantificato in circa il 10%. Molto dipenderà dal settore petrolifero, rianimato dal rialzo del prezzo del greggio.

Bene l’“high yield” europeo

E’ tuttavia il debito più rischioso con targa Europa quello cui si sta indirizzando il mercato, il che è confermato dai rilevanti “switch” in uscita dal governativo e in entrata sull’“high yield” nell’ambito dei fondi.

Un indizio che va interpretato come il superamento della fase di difficoltà registrata nei primi due mesi del 2016. Anche in questo caso il perché è perfettamente comprensibile: il rendimento medio della categoria espressa in euro si aggira sul 5,9%, con un tasso di “default” modesto, stimato nel 2,5%.
Se si considera che l’azionario con dividendi più elevati garantisce – sempre a livello europeo – un 3,7% di rendimento, si intuisce facilmente come il confronto si muova ormai su questi due binari paralleli. L’ipotesi che l’“high yield” scenda, a seguito di un rialzo delle quotazioni, sotto il 5% e forse anche sotto il 4,5% rende inevitabili le motivazioni che portano il mercato verso una nuova inversione, tutta improntata a favore dei “risk asset”, almeno in ambito obbligazionario.

Attenzione però…

Il bicchiere – come sempre – va visto però anche nella parte mezza piena.

E’ vero che i default finora sono stati modesti e poco significativi. Tuttavia aleggiano situazioni complesse, quali quelle della portoghese Telecom Portugal, della spagnola Abengoa e di molti emittenti tedeschi in forte difficoltà. In molti casi si parla di possibili ristrutturazioni, ma le quotazioni dei relativi bond in realtà scontano esiti ben peggiori.
Inoltre c’è un rivale di cui non si tiene conto: consiste nel debito emergente espresso nelle diverse valute locali. La debolezza del settore ha obbligato vari emittenti sovranazionali a proporre nuove obbligazioni con cedole elevatissime (oltre il 10%) in un momento in cui i margini per un ulteriore indebolimento delle diverse divise appaiono restringersi.

Finora Brasile, Russia, Turchia, Sudafrica, Messico e compagni vari hanno fatto paura, ma anche in tale ambito si cominciano a evidenziare miglioramenti strutturali, sebbene iniziali. Si tratta di un settore volatile – proprio a causa dei cambi monetari – ma con un differenziale di rendimento molto rilevante nei confronti del debito in euro.
Inoltre c’è un vantaggio per il debito emergente rispetto a quello “high yield”: la liquidità dei bond fa sì che sul primo si possa operare direttamente, mentre sul secondo si incontrano non poche difficoltà, dovute soprattutto agli elevati tagli minimi, che si stanno generalizzando sui 100.000 euro, semplicemente impensabili in un corretto rapporto rischio/rendimento per l’investitore medio.

“Corporate” con non pochi dubbi

Si è detto della possibilità che anche gli “investment grade” rientrino nel Q.E.

di seconda generazione, ammesso che tale sia. Proprio nelle ultime settimane si è rivisto un certo attivismo su tale fronte, con varie nuove significative emissioni, in termini di importo globale. Tutti però con “yield” modesti e “duration” elevate. Ci si espone quindi a un rischio tassi in futuro.
Il puntare oggi su queste obbligazioni rappresenta un azzardo, poiché non c’è certezza che la Bce le vada poi effettivamente ad acquistare. Conviene quindi essere prudenti in tale ambito, che fra le diverse classi obbligazionarie assicura rendimenti marginali, con scambi talvolta modesti e “spread” denaro/lettera inadeguati, seppur non rilevanti.

Meglio piuttosto i bond bancari, specialmente della generazione a tasso misto, proposti a larghe mani dalle reti presso i propri clienti e che – una volta tanto – sembrano adeguati a quanto il piccolo e medio investitore è disposto a rischiare.

Sale la percentuale

Un’ultima inevitabile annotazione riguarda la percentuale da destinare in un portafoglio al contesto obbligazionario.
Il valore torna a salire. Molti gestori professionali rivedono con interesse un posizionamento dal 45 al 50%. Se si considerano i dati evidenziati all’inizio può sembrare un’esposizione quasi esagerata, ma l’obiettivo temporale tende ad allungarsi, costituendo il maggiore pericolo per i prossimi anni.

Ciò è però inevitabile se si prende atto che la reddittività media auspicata dal risparmiatore del nostro Paese resta – malgrado tutto – elevata. Da qualche parte bisognerà pure andare a scovarla! 
Fonte: News Trend Online

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