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lunedì 29 febbraio 2016

Le banche rispondono con quelli a struttura mista. Convengono?


Il virus si estende. Non sono solo i titoli di Stato corti e medi dell’area euro a caratterizzarsi per rendimenti negativi, ma ora anche molti “corporate” fino a tre anni di scadenza. Si calcola che sul primo fronte circa il 23% delle emissioni sia scambiato con uno “yield” inferiore all’attuale tasso sui depositi (-0,30%), mentre del secondo comparto è impossibile effettuare una valutazione complessiva, stante l’enorme numero di obbligazioni presenti sul mercato, di cui fra l’altro non poche illiquide.

Il quadro quindi è complicato e destinato a restare tale, soprattutto se la Bce annuncerà il prossimo 10 marzo interventi che prevedano un potenziamento della manovra espansiva, con addirittura l’inclusione degli stessi corporate bond. Se così fosse il mercato subirebbe una compressione fortissima, con maggiori acquisti perfino delle emissioni a bassissima cedola (poco sopra lo 0%), lanciate soprattutto nel 2015 e messe in pancia soltanto dagli istituzionali, in previsione proprio delle manovre future di Eurotower.

Ma i bancari ne resteranno fuori

Qualunque sia la manovra adottata dalla Bce, è certo che l’unico settore destinato a non essere toccato direttamente dalle decisioni in materia di politica monetaria risulterà quello dei bond bancari, emessi a larghe mani anche nell’ambito dei meno rischiosi senior.

Per i quali vige la moda – perspicace – dei cosiddetti tassi misti in euro, cioè di emissioni con una prima parte a tasso fisso e una successiva a tasso variabile. Da oltre un anno gli istituti di credito di tutta Europa, con quelli italiani in prima linea, si sono lanciati su questo fronte, spesso con operazioni riservate inizialmente solo ai propri clienti e poi – dopo alcuni mesi – quotate anche su Borsa Italiana o Tlx.

Pregi evidenti e difetti oscuri

La diffusione di questa struttura potrebbe portare a credere che sia favorevole per gli emittenti e meno per gli investitori.

In realtà si dimostra invece una risposta soddisfacente anche per questi ultimi, poiché - in una fase di tassi di interesse a zero – il disporre di un fisso per qualche anno (con cedole di qualche punto in percentuale), cui fa seguito un assetto a tasso variabile, indicizzato all’Euribor più uno “spread”, che potrebbe rivelarsi redditizio quando la Bce dovrà rialzare il costo del denaro, è in sintesi un matrimonio equilibrato.
Un esempio la scambiatissima Cassa Depositi e Prestiti 2022 (Isin IT0005090995), che pur limitandosi a un modesto 1,75% per la parte fissa e a un Euribor 3 mesi + 0,50% per quella variabile, è piaciuta al mercato sia dei risparmiatori sia degli istituzionali. E’ pur vero che è l’unica del gruppone ad aver il vantaggio dell’aliquota fiscale ridotta (12,5%), mentre per le bancarie esso sale al 26%.

Tale aspetto va preso in considerazione, poiché spesso i rendimenti lordi annunciati possono sembrare attraenti, rivelandosi poi in concreto ben più modesti. Attenzione poi alle cosiddette commissioni di collocamento, che si pagano quando si sottoscrive l’obbligazione in banca, ma che non esistono quando si compra sul secondario.
E’ pur vero che durante la prima delle due opzioni si ha la sicurezza del prezzo di sottoscrizione (quasi sempre a 100), mentre sul mercato la quotazione varia e può salire oltre la pari. Molte emissioni prezzano però oggi ampiamente sotto 100 e premiano quindi chi ha saputo attendere.

Piccoli tagli, importi medi

Un altro indiscutibile vantaggio riguarda i tagli di entrata, comunemente fissati a 1.000 euro e solo in pochi casi a 10.000 euro.

Importante è valutare le dimensioni dell’operazione: si è visto di tutto, da obbligazioni piccole (importi globali di alcune decine di migliaia di euro) a medie e medio-alte (500.000 e anche un milione di euro). Assolutamente consigliabile è trascurare le prime, soprattutto se non quotate, e preferire le seconde, specialmente nel caso siano già prezzate sul secondario, verificando sempre gli scambi, prima di tutto se di emittenti bancari di medie dimensioni.

La vastità di offerta è rilevante ed è capitato di aver riscontrato istituti che abbiano lanciato tassi misti diversi, con condizioni più o meno interessanti nell’arco di poche settimane. Le strutture possono dipendere infatti sia dalle condizioni del mercato sia dalla sua variabilità nell’accettare bond di una certa banca.
Un’ultima segnalazione riguarda l’eventuale presenza di “floor” (rendimenti minimi) e “cap” (rendimenti massimi), presenti sulla parte a tasso variabile: quando lo “spread” aggiuntivo è interessante, si accompagna di solito a un tetto, che in futuro potrebbe rivelarsi penalizzante, se i tassi aumentassero di molto.

Come vanno

Iniziamo da una basilare, quale la Banca Imi “fixed to Euribor” 2021 (con cedola fissa 1% e dal 27/2/2018 cedola variabile indicizzata Euribor – Isin IT0005071938): attualmente quota a Tlx sui 95,5 euro, con un rendimento netto a scadenza dell’1,6%.
La Goldman Sachs 2025 (con cedola fissa 2,2% fino al 18/9/2018 e poi tasso variabile indicizzato Euribor a 6 mesi con “cap” 6% - Isin XS1269079825) è scesa su EuroTlx a 93 euro, con rendimento netto a scadenza dell’1,44%.
La Mps 2019 (con cedola fissa 3% fino al 10/8/2016 e poi tasso variabile Euribor 6 mesi + 0,90% - Isin IT0005120776) prezza a EuroTlx sui 92 e offre un rendimento netto a scadenza di circa il 2,9%.
Decisamente più favorevole il comportamento della Unicredit 2018 (che ormai ha superato la fase del tasso fisso e si struttura fino a scadenza come tasso variabile indicizzato Euribor 3 mesi con “floor” 2,7% e “cap” 5% - Isin IT0004918543): si è stabilizzata infatti sui 103,6 a EuroTlx.
Sui tassi misti incidono certamente diversi fattori: non solo il rischio credito, ma soprattutto la variabilità dell’Euribor, lo “spread” rispetto a quest’ultimo, la presenza di eventuali “floor” e la vita residua della parte fissa.

Ognuno ha quindi ha una specie di storia a sé e proprio questo fatto rende la categoria interessante, perché articolata e senza troppe sovrapposizioni di movimenti sul secondario. Un mondo a parte quindi, dentro il quale può muoversi sia l'investitore di lungo periodo sia il trader di breve.
Fonte: News Trend Online

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